20180516-天风证券-扬农化工-600486.SH-从菊酯产业链_再论扬农业绩持续性_12页_937kb

扬农化工（600486）总结

核心内容

扬农化工在2018年第一季度（Q1）业绩超预期，主要得益于菊酯产品量价齐升。公司实现营业收入16.10亿元，同比增长53.40%；归母净利润2.74亿元，同比增长111.02%。其中，农用菊酯销量同比增长9.3%，均价上涨27.66%。公司通过技改提升了菊酯产能，尤其是功夫菊酯和联苯菊酯的产能分别达到2500吨和1500吨。由于公司产品主要面向大客户，价格滞后，导致市场对菊酯涨价预期不足。

主要观点

• 菊酯需求稳定增长：菊酯需求主要来自种植面积增长及对其他杀虫剂的替代。全球杀虫剂市场预计以2.7%的年复合增长率增长，菊酯作为高效低毒产品，成为有机磷和新烟碱类杀虫剂的替代选择。
• 菊酯供给快速收缩：2017年底国内菊酯总产能约为1.6万吨，但实际有效产能不足1万吨，因环保事件和安全事故导致部分产能停产或减产，联苯菊酯仅扬农化工可供应。
• 中间体供应紧张，价格大幅上涨：菊酯产业链中间体如贵亭酸甲酯、功夫酸、醚醛、联苯醇等供给严重不足，价格持续上行。公司通过掌握关键中间体技术，具备成本优势。
• 一体化优势显著：扬农化工是国内唯一从基础化工原料到菊酯原药的完整产业链企业，具备显著的成本和供应优势。菊酯价格每上涨1万元/吨，公司业绩分别增厚0.19亿元（功夫菊酯）和0.11亿元（联苯菊酯）。
• 麦草畏放量：麦草畏作为公司另一大产品，预计2018年放量至2.2万吨，2019年达2.5万吨，带来显著业绩增长。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年净利润分别为10.3/12.2/13.2亿元，2018年现价对应PE为17.5X，目标价为70.5元，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括气候异常、农药需求下滑及汇率波动等。

关键信息

菊酯市场概况

• 菊酯是全球第二大杀虫剂，市场份额约为17%-18.4%。
• 全球杀虫剂市场预计到2020年将增长至160亿美元，年复合增长率2.7%。
• 新烟碱类杀虫剂因对蜜蜂的负面影响，多个国家已开始限制或禁止其使用。

菊酯供需分析

• 2017年底国内菊酯产能合计约1.6万吨，但实际有效产能不足1万吨。
• 春江润田、苏北企业、江苏皇马等企业因环保或安全事故减产或停产，导致市场供给紧张。
• 联苯菊酯仅扬农化工供应，功夫菊酯由扬农、春江润田和英德广农生产。

中间体市场情况

• 贵亭酸甲酯国内理论产能1.7万吨，但天泽停产后供给缺口达0.3万吨，目前价格在8.0-8.5万元/吨。
• 功夫酸有效产能不足6500吨，价格从17.5万元/吨上涨至25万元/吨，毛利率接近50%。
• 醚醛进口受反倾销影响，价格持续上涨，国内需求约6000吨。
• 联苯醇基本无有效供应，影响联苯菊酯生产。

公司优势

• 公司拥有完整的菊酯产业链，掌握多种关键中间体技术，具备成本优势。
• 一体化优势使其在行业供给收缩时更具竞争力。
• 技改和扩产计划将提升菊酯产能，增强业绩弹性。

财务数据

• 营业收入：2016年29.29亿元，2017年44.38亿元，2018年预计57.90亿元。
• 净利润：2016年4.39亿元，2017年5.75亿元，2018年预计10.34亿元。
• 每股收益（EPS）：2016年1.42元，2017年1.86元，2018年预计3.34元。
• 市盈率（P/E）：2016年41.10倍，2017年31.40倍，2018年预计17.45倍。
• 市净率（P/B）：2016年5.24倍，2017年4.63倍，2018年预计3.91倍。
• EV/EBITDA：2016年16.65倍，2017年13.37倍，2018年预计10.01倍。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 目标价：70.5元。
• 业绩弹性：菊酯价格每上涨1万元/吨，公司业绩增厚0.19亿元（功夫菊酯）和0.11亿元（联苯菊酯）。

总结

扬农化工凭借菊酯产业链的完整性和一体化优势，在2018年Q1业绩超预期。菊酯市场因供给收缩和需求增长而呈现价格上涨趋势，公司受益于这一趋势，同时麦草畏放量进一步推动业绩增长。公司具备显著的成本和供应优势，预计未来几年业绩将持续向好，维持“买入”评级。