20160607-申万宏源-扬农化工-600486.SH-菊酯龙头_麦草畏有望爆发_28页_1mb

扬农化工（600486）首次覆盖报告总结

核心内容

扬农化工是国内领先的农药生产企业，主要产品包括菊酯和麦草畏，其中菊酯和麦草畏产能全球第二，国内第一。公司具备全产业链优势，拥有高毛利产品和较强的技术壁垒。2016年6月6日，公司收盘价为25.84元，市净率2.5，息率1.74。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为41.6元，对应2016-2018年PE分别为16、12、10倍，估值安全边际高。

主要观点

• 菊酯业务稳增长：农业部逐步禁止中高毒有机磷农药使用，低毒、环保高效的菊酯市场需求将稳定增长。公司拥有全球领先的菊酯产能和高毛利率，预计未来全球菊酯市场将达到35亿美元，年需求约7万吨。
• 麦草畏需求爆发：麦草畏将受益于转基因作物的推广和草甘膦复配技术，预计2017年全球耐麦草畏作物种植面积可达4600万公顷，对应麦草畏用量至少3.5万吨，较目前翻番。公司如东二期20000吨麦草畏项目有望在2017年上半年投产，成为全球麦草畏龙头。
• 国企改革潜力大：公司实际控制人为中化集团，集团旗下拥有众多农药资产，具备资产整合的想象空间。公司未来将重点拓展高壁垒、高毛利的新烟碱杀虫剂等产品。
• 盈利预测乐观：预计公司2016-2018年营业收入分别为34.11亿、46.77亿、57.90亿元，归母净利润分别为5.14亿、6.96亿、8.21亿元，EPS分别为1.66元、2.25元、2.65元。公司当前估值低于可比公司，存在45%的低估空间。

关键信息

一、菊酯业务

• 产能与市占率：公司拥有卫生菊酯约3500吨/年（折百），农用菊酯约5500吨/年（折百），国内市占率分别为70%和30%。
• 毛利率：2015年菊酯毛利率达到近30%，远超市场预期。公司具备完整的产业链，关键中间体如贵亭酸甲酯、DV菊酰氯、氯菊酸等均自给。
• 未来市场空间：预计2019年全球菊酯市场将达到35亿美元，年需求约7万吨，公司有望进一步扩大市场份额。

二、麦草畏业务

• 需求增长：麦草畏未来需求将因转基因作物的推广和草甘膦复配技术而大幅上升。预计2017年全球麦草畏需求将达3.5万吨，较2015年翻倍。
• 产能优势：公司目前麦草畏产能为6500吨/年，如东二期项目投产后，产能将提升至26500吨/年，有望成为全球麦草畏第一大供应商。
• 工艺壁垒：麦草畏生产具有高工艺壁垒，公司采用二氯苯法，具备较高的成本控制和环保优势，是全球少数能规模化生产麦草畏的厂商之一。

三、如东二期项目

• 项目进展：如东二期项目已于2016年5月开工，预计2017年上半年投产，总投资约20亿元。
• 业绩影响：项目投产后，预计公司业绩将超过4亿元，较2015年翻番，公司市值有望翻倍。
• 财务结构：公司现金储备充足，2015年末现金达21亿元，有望用于二期项目，进一步增强盈利能力。

四、国企改革与资产整合

• 中化集团背景：公司实际控制人为中化集团，旗下拥有多个农药资产，具备资产整合潜力。
• 产品结构优化：公司与扬农集团签订多项协议，可共享集团资源，未来将拓展高壁垒农药，如新烟碱杀虫剂，以丰富产品结构并提升盈利能力。

五、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计公司2016-2018年EPS分别为1.66元、2.25元、2.65元，对应PE分别为16、12、10倍。
• 估值分析：2016年可比公司平均PE为29倍，公司仅16倍，存在45%的低估空间。综合农药行业景气度，给予25倍PE估值，对应目标价41.6元。
• 风险提示：孟山都转基因种子推广缓慢、农药行业景气度持续下行、如东二期项目未能顺利投产。

图表目录

• 图1：公司营业收入及同比
• 图2：公司净利润及同比
• 图3：公司主营业务占比
• 图4：公司杀虫剂、除草剂毛利率近年来稳步提升
• 图5：公司菊酯产品收入稳定，毛利率逐年上升
• 图6：公司菊酯产品收入和毛利贡献均超过50%
• 图7：公司与日本住友市场占有率比较
• 图8：公司主要农用菊酯产业链简图
• 图9：全球农药总销售额
• 图10：杀虫剂占农药比例
• 图11：菊酯销售额、占杀虫剂比例
• 图12：2019年预期菊酯销售额
• 图13：全球转基因商业种子市场价值
• 图14：美国、巴西、中国转基因作物播种面积占该国耕地比例
• 图15：耐麦草畏转基因作物推广渗透率
• 图16：耐麦草畏转基因作物播种面积
• 图17：耐麦草畏转基因作物（万公顷）的需求量（万吨）
• 图18：全球麦草畏现有产能分布
• 图19：扬农化工麦草畏的生产路线
• 图20：公司总资产可划分为两个等当量资产规模子公司
• 图21：股权划拨示意图
• 图22：扬农集团旗下资产
• 图23：全球新烟碱杀虫剂市场情况及所占杀虫剂市场比例

表格目录

• 表1：公司产能统计
• 表2：2003-2011年年均销售额增长率较快的菊酯
• 表3：公司菊酯分类
• 表4：第二代菊酯较第一代功能对比
• 表5：孟山都玉米种子亩产增收明显
• 表6：麦草畏在全球主要作物的推广前景
• 表7：孟山都麦草畏相关项目进展情况
• 表8：麦草畏的应用进展
• 表9：未来麦草畏市场空间测算
• 表10：未来麦草畏新增产能
• 表11：公司麦草畏生产工艺比较
• 表12：公司麦草畏生产工艺竞争优势
• 表13：农化细分市场2019年销售预期
• 表14：扬农集团主要产品列举
• 表15：全球7个新烟碱杀虫剂市场销售额
• 表16：新烟碱杀虫剂/菊酯复配制剂的应用
• 表17：可比上市公司对比

股价表现催化剂

1. 孟山都抗麦草畏转基因种子批复加快，推广速度超预期；
2. 菊酯盈利增长；
3. 草甘膦价格反弹；
4. 国企改革催化剂出现。

风险提示

1. 孟山都抗麦草畏转基因种子推广进程慢；
2. 农药行业景气度继续大幅下行；
3. 如东二期未能顺利投产。