国产替代方兴未艾：全球视角下的中国液压龙头_21页_1mb

广发机械“传道”系列之四：全球视角下的中国液压龙头

核心内容

本报告以恒立液压为案例，从全球视角分析中国液压行业的竞争力、经营水平和投资阶段。重点探讨了其产品与业务拓展、竞争格局、生产效率、财务管理、股权结构以及全球化布局等方面。

主要观点

• 产品与业务：全球液压领域以欧美品牌为主，国内企业如恒立液压、艾迪精密正逐步补全液压件细分品类。恒立液压从单一油缸业务向非标油缸、泵阀、成套装置等横向拓展，未来有望进一步延伸至更多领域。
• 竞争格局：液压行业具有较高的技术壁垒，全球主要企业如伊顿、派克汉尼汾、博世力士乐等占据主导地位。恒立液压虽在国内挖机油缸市场占据较高份额，但在全球范围内仍处于追赶阶段。
• 生产效率：恒立液压人均产值在2016年探底回升，2017年达到12.5万美元/人，但仍低于海外巨头。公司通过产品提价、需求回暖等方式提升生产效率。
• 财务管理：公司应收账款周转率较高，显示出良好的资金使用效率。随着规模效应显现，费用率下降，净利率和ROE显著提升。
• 股权结构：恒立液压股权以创始人家庭为主，而海外龙头则以机构投资者为主，如伊顿和派克汉尼汾的前两大股东为先锋集团和贝莱德集团。
• 投资曲线：恒立液压的发展分为三个阶段，从专注于挖机油缸到非标油缸，再到泵阀业务拓展和全球化布局。未来有望受益于泵阀业务放量及海外扩张。
• 投资建议：推荐关注三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科。

关键信息

产品与业务

• 恒立液压从单一油缸业务发展为非标油缸、泵阀、成套装置等。
• 公司2015年起拓展泵阀业务，实现15t以下挖掘机的全面配套。
• 2018年H1公司收入同比增长59%，归母净利润同比增长187%。
• 液压系统包括动力元件、执行元件、控制元件等，泵阀和马达仍需进口，油缸已基本国产化。

竞争格局

• 全球液压行业市场规模约299亿欧元，集中度较高。
• 2018年伊顿液压收入27.56亿美元，派克汉尼汾为119.87亿美元，博世力士乐为60亿美元。
• 恒立液压2018年收入约43亿元人民币，市场份额达到47.07%。

生产效率

• 2017年恒立液压人均产值12.5万美元，相比2016年增长53%。
• 公司通过产品提价（平均提价10.65%）和需求回暖提升生产效率。
• 国内企业员工数量远低于国际巨头，但增速较快。

财务管理

• 2017年固定资产周转率1.3次，相比2012年提升50%。
• 应收账款周转率7.1次，高于海外巨头，反映公司良好的资金使用效率。
• 2018年前三季度，公司期间费用率下降约10个百分点，净利率和ROE显著提升，ROE达到21.6%。

股权结构

• 恒立液压以创始人家庭为主，实际控制人为汪立平、钱佩新和汪奇。
• 海外龙头以机构投资者为主，如伊顿和派克汉尼汾，前两大股东为先锋集团和贝莱德集团。

投资曲线与全球化布局

• 恒立液压通过外延并购实现全球化布局，包括设立美国、日本、德国子公司。
• 公司海外业务收入2017年为14.67亿元，同比增长90%。
• 恒立液压通过收购哈威Inline等品牌企业，逐步构建全球销售网络。

风险提示

• 下游投资需求回落的风险。
• 行业竞争加剧可能导致毛利率下降。
• 原材料成本波动可能影响利润率。
• 贸易争端的不确定性。

总结

恒立液压作为中国液压行业的龙头，正逐步从单一油缸业务向泵阀业务拓展，并加快全球化布局。虽然其在技术、产品范围和规模上仍与国际巨头存在差距，但凭借技术提升、客户结构优化和生产效率的改善，公司具备较强的竞争力和增长潜力。未来，公司有望通过泵阀业务放量和海外扩张实现持续增长，成为全球液压行业的重要参与者。