机械设备行业“传道”系列之四：国产替代方兴未艾，全球视角下的中国液压龙头-20190406-广发证券-21页_1mb

报告摘要

广发机械“传道”系列之四：全球视角下的中国液压龙头

核心内容概览

本报告聚焦中国液压行业龙头——恒立液压，从产品竞争力、经营水平和投资阶段等维度分析其在全球市场的发展潜力和竞争优势，同时对比国际龙头企业的业务布局、生产效率和财务管理等，指出恒立液压在技术、客户结构和增长潜力等方面具备良好前景。

主要观点

产品与业务：全球液压市场以欧美品牌为主导，恒立液压作为国内龙头，正逐步从单一油缸业务向液压泵阀、成套装置等多元化方向拓展，未来有望实现更全面的液压件覆盖。
竞争格局：液压行业技术壁垒高，全球市场高度集中。国际龙头如伊顿、派克汉尼汾、博世力士乐等占据较大市场份额，而恒立液压在挖机油缸领域市占率已达到较高水平，客户结构持续优化。
生产效率：恒立液压人均产值在2016年探底回升，2017年达到12.5万美元/人，但与海外巨头相比仍有提升空间。油缸价格上涨和产能紧张是推动效率提升的关键因素。
财务管理：公司应收账款周转率高于海外巨头，显示其资金使用效率较高。规模效应带动费用率下降，净利率和ROE显著提升，盈利能力增强。
股权结构：恒立液压以创始人家庭为主导，而国际龙头则以机构投资者为主，如伊顿和派克汉尼汾由先锋集团和贝莱德集团控股。
投资曲线：恒立液压发展分为三个阶段，从单一油缸业务到非标油缸，再到泵阀业务拓展和全球化布局，未来有望受益于泵阀业务放量和海外扩张。
投资建议：推荐关注三一重工、恒立液压和艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科，认为工程机械行业在低速增长的背景下，企业通过技术提升和产品优化将实现市场份额和盈利增长。
风险提示：下游需求波动、行业竞争加剧、原材料成本波动及贸易争端等可能影响公司盈利能力。

关键信息

产品与业务

恒立液压逐步从油缸向泵阀等液压件领域拓展，已实现15t以下挖掘机的全面配套。
泵阀和马达目前仍主要依赖进口，但油缸已基本实现国产化。
公司2018年H1收入同比增长59%，归母净利润同比增长187%。

竞争格局

2018年全球液压行业市场规模约299亿欧元，主要由博世力士乐、伊顿、派克汉尼汾等巨头主导。
恒立液压2018年收入约43亿元人民币，体量远小于国际龙头。
公司挖机油缸市占率从2008年的13.7%提升至2018年的47.07%。

生产效率

2017年恒立液压人均产值为12.5万美元，相比2016年提升53%，但与海外巨头如川崎重工（39.7万美元/人）和派克汉尼汾（25万美元/人）仍有差距。
油缸价格上涨，2018年上半年挖机油缸平均单价提升10.65%，非标油缸提价8.35%。

财务管理

2017年固定资产周转率为1.3次，相比2012年提升50%。
应收账款周转率为7.1次，高于海外巨头，反映公司资金使用效率较高。
2018年前三季度，公司期间费用率下降至9.51%，净利率和ROE显著回升，ROE达到21.6%。

股权结构

恒立液压股权以创始人家庭为主，实际控制人为汪立平、钱佩新和汪奇。
海外龙头如伊顿和派克汉尼汾由机构投资者主导，前两大股东为先锋集团和贝莱德集团，合计持股约14.07%和13.21%。

投资曲线

恒立液压发展分为三个阶段：2011年之前以挖机油缸为主，2012-2015年非标油缸业务增长，2016年之后拓展泵阀业务并布局海外市场。
泵阀业务是公司未来增长的重要方向，有望复制油缸的发展路径。
公司通过外延并购实现全球化布局，已设立美国、德国、日本等海外子公司，产品销往20多个国家。

全球化布局

公司已在美国、日本、德国等地设立子公司，借助哈威Inline等品牌拓展海外市场。
2017年海外业务收入14.67亿元，同比增长90%，海外收入占比达21.5%。

重点公司估值和财务分析

股票简称	股票代码	评级	货币	股价 2019/4/4	合理价值 (元/股)	EPS(元)	PE(x)	EV/EBITDA(x)	ROE(%)
三一重工	600031.SH	买入	CNY	13.36	15.82	1.13/1.30	11.34/9.86	8.03/7.24	22.3%/20.4%
中联重科	000157.SZ	买入	CNY	5.05	5.60	0.40/0.48	11.61/9.76	11.56/9.71	7.3%/8.0%
柳工	000528.SZ	买入	CNY	8.13	8.30	0.58/0.79	12.72/9.34	7.97/6.49	8.20%/10.00%
徐工机械	000425.SZ	买入	CNY	4.72	4.51	0.26/0.41	15.65/9.93	7.87/5.87	8.50%/11.80%
恒立液压	601100.SH	买入	CNY	32.52	-	1.04/1.21	17.74/15.29	14.50/12.61	20.1%/18.9%