20180530-招银国际-天伦燃气-01600.HK-迎来下一波天然气需求增长热潮_21页_1mb

报告摘要

天伦燃气（1600 HK）投资分析总结

核心内容

天伦燃气是一家规模较小但充满增长动能的城市燃气分销商，成立于2002年，总部位于河南郑州。公司自2010年在香港上市以来，业务迅速扩张至全国16个省份/地区，拥有57个城市燃气项目和2个LNG工厂。公司通过并购扩张和农村煤改气项目，持续推动业务增长。2018年，公司设定完成10万户煤改气项目的目标，并预计2017至2020年燃气销售复合增长率为24.8%。

主要观点

1. 天然气需求增长预期

三四线城市及城乡结合部随着产业迁移和城市化进程，将迎来天然气需求增长。
2017至2020年，公司预计燃气销售（除代输气量）将保持24.8%的年均复合增长率。
2018年燃气销售量预计同比增长26.6%至13.47亿立方米。

2. 工商业燃气增长潜力

工商业燃气销售在2014至2017年间复合增长率为42.2%，预计2017至2020年复合增长率为34.2%。
工商业售气量占比将从2017年的53.2%上升至2020年的62.4%，接近领先同业水平。

3. 居民燃气普及率提升

居民燃气销售复合增长率为37.9%，预计2017至2020年复合增长率为21.1%。
居民燃气渗透率目前低于40%，与成熟城市相比仍有较大增长空间。

4. 农村煤改气项目推动增长

农村煤改气项目将显著提升居民燃气接驳业务收入。
2018年公司计划完成10万户煤改气项目，预计2019和2020年每年也将维持10万户的规模。

5. 项目并购策略

天伦燃气通过并购扩张，主要选择气源充沛、政策支持、增长潜力高且估值合理的项目。
项目库中包含10个以上的潜在收购标的，公司预计每年收购1250个工商业用户及85,000个居民用户。

关键信息

1. 业务布局

公司专注于三四线城市及城乡结合部，预计受益于工业迁移和城市化发展。
截至2017年底，公司在16个省份/地区拥有57个城市燃气项目，运营51座加气站。

2. 财务预测

2018/2019/2020年净利润预计分别为4.76亿、5.55亿和6.57亿人民币，年均复合增长率为17.6%。
2018年每股收益预计为0.48元，对应目标价为7.00港元，潜在升幅为29.6%。
2017至2020年，公司销售收入预计复合增长率为23.0%，从3,109百万增至5,786百万人民币。

3. 财务指标

市盈率从10.8倍降至9.2倍，市净率从1.57降至1.08。
毛利率预计逐渐下降，但毛利水平仍会增长。
净利率预计从13.0%降至11.4%，主要受毛利下降影响。

4. 风险提示

项目收购速度低于预期。
煤改气项目实现低于管理层指引。
天然气供应在需求旺季可能短缺。
国家发改委可能调整天然气门站价及终端定价。

财务数据概览

营业额

FY16A: 2,693百万人民币
FY17A: 3,109百万人民币
FY18E: 3,966百万人民币
FY19E: 4,813百万人民币
FY20E: 5,786百万人民币

净利润

FY16A: 313百万人民币
FY17A: 404百万人民币
FY18E: 476百万人民币
FY19E: 555百万人民币
FY20E: 657百万人民币

每股收益

FY16A: 0.31元
FY17A: 0.41元
FY18E: 0.48元
FY19E: 0.56元
FY20E: 0.66元

股息率

FY16A: 1.7%
FY17A: 2.3%
FY18E: 3.3%
FY19E: 3.8%
FY20E: 4.5%

股东结构

天伦集团: 66.0%
IFC: 9.2%
流通股: 24.9%

股价表现

1月: -1.5%
3月: -4.8%
6月: -4.8%

盈利预测

2017-2020年净利润复合增长率为17.6%。
2017-2020年股本回报率预计从14.5%增长至16.3%。

杜邦分析

股本回报率增长主要由资产周转率提升推动。
财务费用负担逐渐降低，运营收入利润率略有下降。

总结

天伦燃气凭借其独特的项目并购策略和农村煤改气项目的推进，有望在未来几年实现强劲的业务增长。公司业务布局在三四线城市和城乡结合部，符合国家推动天然气消费增长的政策导向。尽管面临一定的风险，如天然气供应短缺和政策执行力度，但公司具备较强的盈利能力，财务状况稳健，且有较高的增长潜力。因此，首次覆盖给予买入评级，目标价为7.00港元，对应2018年预测市盈率11.8倍。

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