天伦燃气（1600 HK）总结
核心内容概述
天伦燃气是一家专注于城市燃气业务的公司，业务覆盖全国16个省份，拥有67个城市燃气项目。2021年，公司运营表现受到天然气需求恢复的积极影响，零售销气量预计将同比增长29.3%，超出原定目标。公司重申“买入”评级，并将目标价由9.30港元上调至9.32港元，对应7.6倍2021年市盈率及约21.2%的股价上升空间。
主要观点
- 需求恢复：2021年天然气需求大幅恢复，推动零售销气量增长。
- 并购进展：公司持续进行并购，如青海省大通县及互助县城市燃气项目已于2021年3月并表，有助于未来销气量增长。
- 盈利预期：2021年核心净利润预计同比上升16.6%至10.5亿人民币，高于2020年的10.3%升幅。2020-2023年核心净利润复合年增长率预计为14.6%。
- 财务指标改善：公司财务表现稳健，毛利率和经营利润率均保持较高水平，同时净负债率持续下降。
- 估值与目标价：基于DCF分析，目标价为9.32港元，现价为7.69港元，潜在上升空间显著。
- 评级支持：分析师周健锋维持“买入”评级，认为公司具备良好的增长潜力和盈利前景。
关键信息
零售销气量预测
- 2020年：12.18亿立方米
- 2021年：预计15.75亿立方米，同比增长29.3%
- 2023年：预计21.50亿立方米，复合年增长率20.9%
财务预测（人民币百万元）
| 项目 |
2019年实际 |
2020年实际 |
2021年预测 |
2022年预测 |
2023年预测 |
| 收入 |
6,549 |
6,440 |
7,531 |
8,608 |
9,634 |
| 股东净利润 |
789 |
1,044 |
1,047 |
1,193 |
1,346 |
| 每股盈利（人民币） |
0.80 |
1.04 |
1.04 |
1.19 |
1.34 |
| 市盈率（倍） |
8.2 |
6.3 |
6.3 |
5.5 |
4.9 |
| 每股股息（人民币） |
0.23 |
0.27 |
0.31 |
0.36 |
0.40 |
| 股息率（%） |
3.6 |
4.1 |
4.7 |
5.5 |
6.1 |
自由现金流预测
| 年份 |
自由现金流（人民币百万元） |
| 2021 |
1,855 |
| 2022 |
2,002 |
| 2023 |
2,249 |
股价与市场数据
- 现价：7.69港元
- 总市值：7,717.80百万港元
- 流通股比例：27.99%
- 已发行总股本：1,003.62百万
- 52周价格区间：5.37-8.25港元
- 3个月日均成交额：11.75百万港元
- 主要股东：张瀛岑（占53.87%）
风险提示
股价走势与历史建议
目标价与评级历史
| 日期 |
收市价（港元） |
评级 |
目标价（港元） |
| 2020/3/31 |
5.90 |
买入 |
9.25 |
| 2020/8/27 |
6.10 |
买入 |
7.60 |
| 2021/1/21 |
7.14 |
买入 |
8.80 |
| 2021/4/1 |
7.73 |
买入 |
9.30 |
| 2021/5/11 |
7.69 |
买入 |
9.32 |
评级定义
- 买入：潜在投资收益在20%以上
- 增持：潜在投资收益介于5%至20%之间
- 中性：潜在投资收益介于-10%至5%之间
- 卖出：潜在投资损失大于10%
财务摘要（年结：12月31日）
损益表（人民币百万元）
| 项目 |
2019年实际 |
2020年实际 |
2021年预测 |
2022年预测 |
2023年预测 |
| 收入 |
6,549 |
6,440 |
7,531 |
8,608 |
9,634 |
| 毛利 |
1,704 |
1,786 |
2,030 |
2,273 |
2,514 |
| 股东净利润 |
789 |
1,044 |
1,047 |
1,193 |
1,346 |
现金流量表（人民币百万元）
| 项目 |
2019年实际 |
2020年实际 |
2021年预测 |
2022年预测 |
2023年预测 |
| 自由现金流 |
1,268 |
1,476 |
1,855 |
2,002 |
2,249 |
资产负债表（人民币百万元）
| 项目 |
2019年实际 |
2020年实际 |
2021年预测 |
2022年预测 |
2023年预测 |
| 总资产 |
11,939 |
12,918 |
14,216 |
15,810 |
17,452 |
| 股东权益 |
3,891 |
4,699 |
5,901 |
7,062 |
8,367 |
图表分析
图表1：贴现现金流估值
- 股权价值（港币百万元）：9,357
- 每股价值（港元）：9.32
- 目标价（港元）：9.32（精确至0.01）
图表2：每股股权价值的敏感性分析
| 永续增长率 (%) |
加权平均资金成本 (%) |
每股价值 (港元) |
| 0.0% |
15.2% |
10.58 |
| 0.5% |
15.2% |
10.72 |
| 1.0% |
15.2% |
10.86 |
| 1.5% |
15.2% |
11.02 |
| 2.0% |
15.2% |
11.18 |
图表3：零售天然气销售量假设
| 项目 |
2020年实际（万立方米） |
2021年预测（万立方米） |
2023年预测（万立方米） |
复合年增长率 (%) |
| 住宅用户 |
37,524 |
50,171 |
70,780 |
23.6 |
| 工商业用户 |
76,429 |
98,888 |
134,305 |
20.7 |
| 交通 |
7,820 |
8,446 |
9,940 |
8.3 |
| 合计 |
121,774 |
157,505 |
215,025 |
20.9 |
图表4：主要财务指标
| 指标 |
2019年实际 |
2020年实际 |
2021年预测 |
2022年预测 |
2023年预测 |
| 收入增长率 (%) |
28.1 |
(1.7) |
16.9 |
14.3 |
11.9 |
| 毛利率 (%) |
26.0 |
27.7 |
27.0 |
26.4 |
26.1 |
| 经营利润率 (%) |
21.9 |
26.5 |
23.2 |
22.7 |
22.5 |
| 股东净利润率 (%) |
12.1 |
16.2 |
13.9 |
13.9 |
14.0 |
| 净负债率 (%) |
98.8 |
72.9 |
55.5 |
37.6 |
26.1 |
| 派息比率 (%) |
29.4 |
25.6 |
29.7 |
30.3 |
29.8 |
分析师信息
版权与披露
- 版权：版权所有 中泰国际证券有限公司
- 权益披露：
- 中泰国际与天伦燃气无投资银行业务关系。
- 分析师及其联系人士未担任公司高级职员，亦无财务权益或股份。
- 中泰国际证券或其集团公司可能持有天伦燃气股份1%或以上。
