广发宏观：2021年中期流动性展望，异常后的回归-20210620-广发证券-23页_1mb

广发宏观：2021年中期流动性展望总结

核心内容概述

2021年上半年，中国的流动性环境呈现“广义流动性明显收紧，狭义流动性明显宽松”的异常组合。这一现象主要由财政后置和央行结构性货币政策工具的使用所驱动，旨在防范债务风险并优化信贷结构。然而，随着下半年财政后置效应的消退和MLF到期压力的显现，狭义流动性将趋于收敛，市场利率将围绕政策利率双向波动。与此同时，通胀压力虽仍为货币政策关注重点，但其对政策收紧的影响有限，核心CPI尚未达到触发加息的阈值。

主要观点

1. 狭义流动性展望

• 上半年宽松背景：狭义流动性宽松主要由财政后置（政府债券供给偏低）和央行结构性货币政策工具的使用（如再贷款、再贴现）导致。
• 下半年收敛趋势：下半年财政后置效应将逆转，政府债券供给放量，叠加MLF大规模到期，将对资金面形成收敛压力。
• 政策导向：央行可能顺势引导市场利率向政策利率回归，而非继续维持宽松，因为经济基本面稳健，信用风险有所缓解。

2. 广义流动性展望

• 收缩趋势不变，速度放缓：前五月社融收缩主要由高基数效应和金融政策偏紧导致，下半年随着基数效应消失、财政发力及监管压力错位，社融收缩速度将显著放缓。
• 信用收缩周期仍在：社融存量增速尚未触底，信用收缩仍处于第一阶段，预计需至明年二季度才可能结束。
• 分项预测：
  • 人民币贷款：全年新增约20万亿元，与去年基本持平。
  • 信托贷款：全年新增约-12000亿元，到期压力下降。
  • 委托贷款：全年新增约-1612亿元，监管与到期规模稳定。
  • 未贴现银行承兑汇票：全年新增约-3614亿元，与建筑业PMI新订单正相关。
  • 政府债券：全年新增约7.04万亿元，略低于财政赤字目标与专项债规模。
  • 企业债券：全年新增约25198亿元，受城投融资趋严影响。

3. 流动性环境对资产定价的影响

• 上半年股债表现：狭义流动性宽松与广义流动性收缩的组合下，股债表现均不差，尤其在3-5月，10年国债收益率下行近20BP，万得全A上涨2.2%。
• 下半年变化：随着狭义流动性收敛，广义流动性变化将对资产定价产生更大影响，需关注出口与供给缺口的演变。
• 市场预期：权益市场未受社融收缩影响，主要因需求端由出口支撑，供给端存在缺口，市场未形成分子恶化预期。

关键信息

• 财政后置影响：上半年政府债券供给偏低，导致银行超储率偏高，狭义流动性宽松。下半年财政发力，政府债券供给放量，流动性将趋于收敛。
• MLF到期压力：7月起MLF单月到期规模达4000亿元，央行是否有效对冲将影响资金面是否维持宽松。
• 通胀与货币政策：通胀压力有限，核心CPI尚未突破2%，触发加息条件尚未满足，货币政策收紧概率较低。
• 信用收缩周期：社融收缩仍在第一阶段，预计持续至明年二季度，需关注债券融资触底与企业中长期融资见顶的信号。

风险提示

• 广义流动性风险：信托贷款或城投融资超预期收紧，可能使社融继续偏快收缩。
• 狭义流动性风险：金融市场可能出现类永煤事件，进一步影响流动性宽松程度。

总结

2021年中期流动性环境呈现异常，狭义流动性宽松与广义流动性收缩并存。随着财政后置效应消退和MLF到期压力上升，狭义流动性将趋于收敛，而广义流动性收缩速度放缓。通胀对货币政策的影响有限，核心CPI未达触发加息的阈值。社融收缩仍在第一阶段，预计至明年二季度才可能触底。下半年流动性对资产定价的影响将更加复杂，需密切关注出口与供给缺口的变化及政策调整动向。