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债券周报总结（2021年6月20日）

核心内容

本周债券市场受到多方面因素影响，包括存款利率调整、央行资产负债表变动、NCD发行情况以及国内外政策与疫情变化。整体来看，市场情绪偏弱，债市震荡偏弱，流动性总体稳定但波动风险有所增加。

主要观点

1. 存款利率调整

• 存款利率下行是“加点”改革，而非传统意义上的降息。
• 调整后，存款利率上限由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，且基点上限根据银行类别进行差异化管理。
• 虽然短期对资产端收益率影响不直接，但中长期可能利好债券市场。

2. 央行资产负债表异常变动

• 5月央行资产负债表负债端和资产端均出现无法解释的基础货币投放。
• 这些异常变动未在其他存款性公司资产负债表中体现，可能只是巧合。
• 超储率因未知投放上升至1.3%以上，6月末可能维持在1.4%左右，资金面波动风险相对可控。

3. NCD发行与期限偏好变化

• NCD短期抛压显现，存单利率上行。
• 由于银行现金管理类产品整改，NCD发行期限偏好拉长，但货基等需求方偏好短久期产品，存在供需错配风险。
• 未来需关注NCD期限偏好与需求方的差异。

4. 债市策略建议

• 债市情绪震荡偏弱，交易盘需谨慎，配置盘等待调整后的机会。
• 建议维持中性仓位和久期，坚守票息策略。

关键信息

存款利率调整

• 存款利率上限调整是“加点”方式，非传统降息。
• 央行已通过自律机制会议明确调整方向，具体执行时间为6月21日。
• 四大国有行与非国有行的基点上限不同，一年以上利率可能整体下调。

央行资产负债表异常

• 5月央行资产负债表负债端基础货币增加2019亿，资产端对银行债权增加4696亿。
• 这些变化未在其他金融机构资产负债表中体现，可能由财政存款“应收未收”引起，但解释欠妥。
• 超储率上升至1.3%以上，对流动性需求不强烈。

NCD发行情况

• NCD发行期限拉长，平均发行期限超过8个月。
• 货基投资NCD占广义基金的40%以上，其平均剩余期限在2个月左右，最长不超过4个月。
• 银行现金管理类产品整改，可能影响NCD需求端，但发行端仍倾向于长期限。

债市走势

• 国债收益率曲线从“牛平”转为“熊平”。
• 中短票收益率曲线也出现“熊平”迹象。
• 长端收益率调整，市场情绪偏弱。

海外疫情与政策

• 全球疫情持续回落，疫苗接种有序推进。
• 美国疫苗接种略有回升，欧洲部分国家加快第二剂接种。
• 日本放松封锁政策，英国推迟解封计划。
• 海外主要发达国家维持政策利率不变，发展中国家加息趋势持续。

周度政策跟踪

• 宏观政策：减费让利惠企利民，应对涨价压力，储备调节促进价格回归合理区间。
• 财政政策：多省地方债中标利率突破下限，普惠金融发展专项资金全部下达。
• 货币政策：存款利率报价转换即将落地，市场无需过度担忧流动性。
• 金融监管：加强汇率风险管理，完善银行保险机构大股东行为监管。
• 房地产政策：加快保障性租赁住房发展，多地继续落实房地产调控政策。

海外疫情与疫苗进展

• 截至6月18日，中国累计接种疫苗约9.9亿剂，单日新增接种约1800万剂。
• 美国累计接种约3.16亿剂，每日新增接种约136万剂。
• 欧洲累计接种约4.5亿剂，部分国家加快第二剂接种。
• 英国疫情略有反弹，关注其对债市的影响。

风险提示

• 央行公开市场操作偏谨慎，半年末资金波动加大。
• NCD供需期限错位可能对市场产生影响。
• 债市情绪偏弱，需关注长端收益率变化。

图表目录（摘要）

• 图表1：存款“降息”并非突发事件，6月初自律会议已明确。
• 图表2：央行一贯注重存款成本管理，与压降结构性存款等思路一脉相承。
• 图表3：一季度商业银行综合负债成本小幅下行。
• 图表4：银行息差仍处于低位，负债到资产链条破长。
• 图表5：5月有约5758亿无法解释的基础货币投放。
• 图表6：资产端对银行债权新增约5162亿无法解释。
• 图表7：Q1出现今年首次的再贷款规模缩减。
• 图表8：两项直达工具延期，Q1进度较快。
• 图表9：5月央行对银行债权和银行对央行负债对不上。
• 图表10：信贷收支表中向央行的借款同样对不上。
• 图表11：财政性存款的口径解释。
• 图表12：央行和银行财政性存款差异主要是国库定存。
• 图表13：5月财政存款变化与未知投放可能只是巧合。
• 图表14：5月超储率或在1.3%附近，或意味着6月末央行投放维持“佛系”。
• 图表15：上周，国股行1Y期限NCD利率上调。
• 图表16：场内货币ETF规模6月有所回落。
• 图表17：NCD总体发行进度处于历史同期的高位。
• 图表18：货基投资NCD在广义基金中占比40%以上。
• 图表19：NCD整体发行期限不断拉长，已经在8以上。
• 图表20：货基平均剩余期限2个月，最长不到4个月。
• 图表21：国债收益率曲线从“牛平”预期转为“熊平”走势。
• 图表22：中短票收益率曲线也出现“熊平”迹象。
• 图表23：城投稍低等级品种回调幅度较小。
• 图表24：多省地方债中标利率突破下限，存款利率报价转换即将落地。
• 图表25：截至6月18日，全球各国疫苗接种规模。
• 图表26：截至6月18日，全球各国每日接种疫苗数量。
• 图表27：全球疫苗生产和接种有序推进。
• 图表28：中国本土疫情有所回落。
• 图表29：全球疫情持续回落。
• 图表30：印度疫情继续回落，南美和非洲疫情较为严峻。
• 图表31：巴西和哥伦比亚疫情继续反弹。
• 图表32：全球防疫措施出现分化。
• 图表33：海外经济政策维持宽松。
• 图表34：活跃券与新券利差继续维持。
• 图表35：本周国债期货收涨，国开现券收跌。
• 图表36：公开市场操作。
• 图表37：资金情绪指数。
• 图表38：国债净融资小幅回落。
• 图表39：地方债净融资小幅回落。
• 图表40：政金债净融资小幅回升。
• 图表41：同业存单净融资维持低位。
• 图表42：国债收益率曲线变化。
• 图表43：国开债收益率曲线变化。
• 图表44：国债期限利差变动。
• 图表45：国开期限利差变动。
• 图表46：10年期国债与国开隐含税率。
• 图表47：5年期国债与国开隐含税率。

债市展望

• 债市短期内或维持震荡偏弱状态，长端收益率可能继续下行。
• 配置盘可关注调整后的机会，交易盘需保持谨慎。
• 流动性总体稳定，但需关注半年末资金波动风险。

政策与市场动态

• 存款利率：调整方式为“加点”，非传统降息。
• 地方债：多省地方债中标利率突破下限，表明财政政策支持实体经济。
• NCD：发行期限偏好拉长，但需求方偏好短久期，存在供需矛盾。
• 央行操作：维持中性操作，流动性宽松的驱动正在减弱。
• 海外疫情：疫苗接种持续推进，全球疫情持续回落，但部分国家疫情反弹。
• 货币政策：海外主要发达国家维持政策利率不变，发展中国家加息趋势持续。

结论

本周期内，债市整体情绪偏弱，流动性维持稳定，但存在波动风险。投资者应保持谨慎，关注NCD供需错位、地方债发行利率变化以及央行操作动向。短期可坚守票息策略，中期需关注政策调整对市场的影响。