20170829-申万宏源-广联达-002410.SZ-深度研究：5年CAGR34%世界领军追求者（洞见系列深度之八）_34页-1mb

报告摘要

广联达（002410）深度研究报告总结

核心内容

广联达是一家建筑行业软件供应商，其业务从单一的预算软件发展为涵盖工程造价、工程信息、工程施工、工程设计、企业管理、教育培训、电子政务及互联网应用等八大类、七十余种的综合信息化解决方案提供商。公司自2013年起实施“二次创业”，致力于成为建筑行业的信息化平台运营商，提供全生命周期的解决方案。2017年，公司持续云转型，施工新业务同比增长71%，预收款历史最高，显示其新业务成长性显著。

主要观点

收入弱周期性验证：2009Q4至2016Q1，广联达收入与建筑业新开工面积增速呈正相关，R²=0.628。2016H2后，收入弱周期性更加明显，尤其在云化产品收入占比从7.8%提升至28.2%。
运营类业务加速原因：政府补贴是推动BIM等运营类业务加速的重要因素，2016-2017年住建部发布多项政策支持BIM应用，且至少19个省、直辖市有相关激励措施。
活跃度提升关键：通过“岗位、部门、项目、集成”四层产品结构，提升用户活跃度，带动收入增长。公司通过聚焦一线人员，提高产品使用频率，进而推动收入增长。
云转型借鉴：广联达的云化转型参考了Autodesk和Adobe的转型路径，二者均经历了短期收入下降，但长期受益于订阅模式带来的稳定现金流和用户增长。
无世界级对手：广联达在新业务领域没有综合型对手，其增长主要取决于自身能力和市场拓展。

关键信息

市场数据（2017年08月28日）

收盘价：18.22元
一年内最高/最低：19.09/12.92元
市净率：7.4
息率（分红/股价）：1.65
流通A股市值：15792百万元
上证指数/深证成指：3362.65/10809.74

基础数据（2017年06月30日）

每股净资产：2.47元
资产负债率：32.49%
总股本/流通A股：1119/867百万
流通B股/H股：-/-

财务数据与盈利预测（2017-2021年）

营业收入（百万元）：2340、2688、3076
净利润（百万元）：558、770、1005
每股收益（元/股）：0.50、0.69、0.90
毛利率（%）：92.6、91.5、90.0
ROE（%）：15.8、17.9、19.0
市盈率（PE）：36、26、20

预计估值与空间

PEG估值：254亿元
中期目标市值：338亿元
两种估值方法平均：296亿元
当前价格空间：46.5%
2017年收入空间：24.5亿元（计价算量） + 60亿元（施工） = 84.5亿元
2017年利润空间：4.9亿元（计价算量） + 12亿元（施工） = 16.9亿元

业务空间分析

BIM市场空间：根据公司测算，理论空间可达300亿元，远高于市场普遍认为的10亿元。
云化产品占比：2015-2017年分别为7.8%、15.7%、28.2%（估计值）
活跃度提升：2013-2017年，公司通过产品分层和用户增长策略，显著提升运营类业务的活跃度，带动收入增长。

投资评级

评级：买入（维持）
估值逻辑：基于PEG估值，2018年对应估值为254亿元，中期目标市值为338亿元，两种方法平均为296亿元，对应当前价格46.5%的上涨空间。
风险提示：投资者需关注公司三表的逐季变化，理解其适度周期性，避免认知偏差。

有别于大众的认识

市场观点：认为运营业务（如BIM）市场空间仅10亿。
公司观点：认为其市场空间可达300亿，关键在于软件活跃度。
增长驱动：公司认为BIM的加速主要由政府补贴驱动，而非市场自发。
周期性理解：2017H1收入增速与新开工面积增速背离，显示收入弱周期性明显。

图表与数据支持

图1：广联达商业模式从产品模式向运营模式转变。
图2-4：广联达收入与新开工面积增速的拟合关系，显示弱周期性增强。
图5：产品地图涵盖工程项目阶段和不同客户类型。
图6：BIM5D年化空间为300亿元。
图7：运营业务“研发-数据-用户-活跃度-收入”非线性成长规律。
图8-14：Autodesk和Adobe云化历程与财务表现。
表1-14：政策支持、业务结构、盈利预测、估值方法等详细数据。

总结

广联达在2017年继续推进云转型与运营类业务发展，施工业务同比增长71%，预收款创新高。公司通过分层产品策略和政策支持，显著提升了运营类业务的活跃度和收入增长。其云化模式借鉴了Autodesk和Adobe的成功经验，虽短期面临收入波动，但长期有望实现稳定的增长。公司无世界级对手，增长主要依赖自身能力与市场拓展，未来5年预计利润CAGR为34%。当前估值空间为46.5%，维持“买入”评级。

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