20170829-申万宏源-广联达-002410.SZ-深度研究_5年CAGR34_世界领军追求者（洞见系列深度之八）_34页_1mb

广联达 (002410) 深度研究报告总结

核心内容概述

广联达是中国建筑行业信息化软件的领军企业，专注于工程造价、工程信息、工程施工、工程设计等领域的软件解决方案。公司自2007年成立以来，经历了从工具软件到运营类软件的转型，2013年提出“二次创业”战略，致力于成为建筑产品的建造者、运维者和使用者的信息化平台运营商。

主要观点

• 收入弱周期性：2017年半年报显示，广联达收入与建筑业新开工面积增速出现明显背离，表明其收入周期性已明显弱化，且云化产品收入占比持续提升，从2015年的7.8%增至2017年的28.2%。
• 运营类业务加速：2016年起，运营类业务（如BIM、施工等）加速增长，主要得益于政府补贴和政策推动，如住建部和交通运输部发布的多项政策支持BIM应用。
• 活跃度提升：公司通过分层产品策略（岗位、部门、项目、集成）提升用户活跃度，从而推动收入增长。2013-2017年期间，用户活跃度显著提升，尤其是云图产品月活达到140万（PC端）和185万（移动端）。
• 无世界级对手：广联达在运营类业务领域缺乏综合型竞争对手，这为其增长提供了较大空间。公司具备较强的技术积累和市场拓展能力，未来增长依赖于自身能力。
• 云转型参考案例：Autodesk和Adobe的云化历程为广联达提供了借鉴，其云化过程经历短期阵痛，但长期来看，能有效提升收入并降低销售费用率。
• 盈利预测：预计2017-2021年广联达收入分别为23.4亿、26.9亿、30.8亿、34.9亿、41.3亿元，归属于母公司净利润分别为5.58亿、7.70亿、10.05亿、13.14亿、18.18亿元，5年利润CAGR为34%。

关键信息

财务数据与盈利预测

股价表现催化剂

• 2017年中报施工业务同比增长71%，预收款达到历史最高水平。
• 公司业务转型成功，推动收入和利润增长。

投资评级与估值

• 估值目标：预计2017-2021年市值目标为296亿元，当前价格对应46.5%的增长空间。
• PEG估值：选取PEG=1.0，2018年对应估值为254亿元。
• 中期目标市值：338亿元。

政策驱动BIM发展

• 2016-2017年，住建部发布至少5项政策支持BIM，推动其在建筑行业的应用。
• 至少19个省、直辖市出台BIM相关政策，形式包括加分、评优、列入成本、补贴等。
• 上海等地对BIM技术应用进行补贴，如设计、施工阶段补贴20元/平方米，全部阶段补贴30元/平方米。

业务空间展望

• 公司认为BIM5D年化空间已达百亿级，即300亿元。
• 建筑业信息化程度较低，是广联达云化业务增长的重要驱动力。
• 未来业务空间广阔，包括工程项目全生命周期、不同客户层级、城市和城市群等。

有别于大众的认识

• 市场认知差异：市场普遍认为BIM市场空间仅10亿元，而广联达认为其可达300亿元。
• 活跃度影响：运营类业务的增长取决于活跃度，公司通过分层产品策略提升活跃度。
• 云化趋势：云化带来的收入增长和用户活跃度提升是公司未来发展的关键。

风险提示

• 投资者需理解公司三表的季度表现及适度周期性。
• 需关注云化过程中可能的短期阵痛及费用率上升。
• 市场对运营业务的认知可能存在偏差，需进一步验证。

图表目录（简要）

• 图1：广联达商业模式的三个阶段转变
• 图2：广联达季度收入与建筑业新开工面积的关系
• 图3：收入与新开工面积增速的线性拟合
• 图4：云化后收入与新开工面积出现明显背离
• 图5：产品地图涵盖工程项目阶段和不同客户
• 图6：BIM5D年化空间达到300亿元
• 图7：运营业务“研发-数据-用户-活跃度-收入”规律
• 图8：Autodesk云化转型分三阶段
• 图9：Autodesk收入构成体现云化
• 图10：Autodesk年化重复性收入（ARR）增长
• 图11：Adobe收入组成结构图
• 图12：Adobe历年现金流变化图
• 图13：Adobe单件产品云化前后收入对比
• 图14：Adobe单件产品云化前后收入对比续
• 图15：2017年展望未来业务空间更广阔
• 图16：建筑业信息化程度为最低之一

结论

广联达在建筑行业软件市场中具有较强的竞争优势和增长潜力。其云化转型、BIM推广、活跃度提升等策略有效推动了收入和利润的持续增长。公司未来增长空间广阔，无世界级对手，成长性有望持续，因此维持“买入”评级。