保险行业2018年中报综述：价值保持增长，看好估值修复-20180907-华创证券-20页-1mb

保险行业2018年中报综述总结

核心内容

2018年上半年，保险行业整体规模出现下降，但上市险企总保费仍保持正增长。尽管新业务出现负增长，但通过优化险种与缴费期结构，价值率有所提升，投资收益超预期，且剩余边际稳定释放，使得利润保持高增速。健康险表现尤为突出，持续高增长，成为推动行业复苏的关键因素。

主要观点

• 保费增长：尽管行业整体承压，但四家上市险企（中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿）总保费保持正增长，其中平安增速最快（+21.6%），国寿增速最慢（+4.1%）。
• 新业务价值：四家险企新业务价值均出现负增长，但新华和平安由于价值率提升，新业务价值增速修复显著，特别是新华，新业务价值率同比上升11.2pt至50.5%。
• 投资收益：上半年投资收益率整体超预期，主要得益于固收类资产配置增加，以及权益市场下行带来的风险对冲。平安、太保、国寿、新华的投资收益率分别为4%、4.5%、3.7%、4.8%。
• 剩余边际：剩余边际是寿险公司利润增长的重要来源，平安和太保的剩余边际增速显著高于国寿和新华。上半年平安和太保剩余边际增长均达15%以上。
• 内含价值：尽管新业务价值和投资回报差异对内含价值增长产生负面影响，但由于运营经验优化，内含价值仍保持正增长。四家险企内含价值增速分别为：平安+15.3%、太保+8.1%、新华+7.9%、国寿+4.8%。
• 产险业务：产险市场整体增速稳定，但部分公司如平安和太保因手续费及佣金投入增加，导致综合成本率上升，净利润出现负增长。
• 投资建议：预计下半年寿险行业整体保费增速将持平，健康险将实现两位数增长，四家险企PEV估值处于历史底部，具备估值修复空间，继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。
• 风险提示：新单增速不及预期、资本市场动荡加剧、监管政策变动、宏观经济下行等风险仍需关注。

关键信息

上市险企中报关键指标概览

健康险表现

• 健康险在上半年保持平稳的高增速（+15.4%），其保障和消费属性较强，需求刚性。
• 平安、新华、太保、国寿健康险新单占比分别提升至39%、33%、14%、24%。
• 新华健康险新业务价值率提升显著，达到50.5%。

投资收益

• 固收类资产配置增加，权益类资产减少，投资收益稳定。
• 平安、太保、国寿、新华的投资收益率分别为4%、4.5%、3.7%、4.8%。
• 平安由于IFRS9实施，部分投资资产重分类，对投资收益率有一定负面影响。

产险业务

• 平安和太保的财产险业务综合成本率上升，主要由于手续费及佣金投入增加。
• 平安财产险净利润为59亿元，同比下降14.1%；太保为16亿元，同比下降22.5%。
• 人保财险综合成本率小幅上升，但费用率控制较好，市场份额稳定。

估值与投资建议

• 四家险企PEV估值分别为：0.80（国寿）、0.95（太保）、1.24（平安）、0.87（新华），处于历史底部。
• 市场将4.5%的投资收益率外推至内含价值长端投资收益率假设，当前PEV已隐含悲观预期，估值修复逻辑较强。
• 继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。

风险提示

• 新单增速不及预期
• 资本市场动荡加剧
• 监管政策变动
• 宏观经济下行

结论

2018年上半年，尽管保险行业整体规模下降，但上市险企通过优化险种结构和缴费期结构，提升价值率，保持了总保费的正增长。健康险成为推动行业复苏的重要力量，持续高增长。投资端表现稳定，收益率超预期。尽管新业务价值和投资回报差异对内含价值增长有所拖累，但运营经验优化和剩余边际释放使利润保持高增速。产险业务因手续费及佣金投入增加，净利出现负增长。当前估值处于历史底部，具备估值修复潜力，投资建议维持推荐。风险方面需关注新单增速、资本市场波动、监管政策及宏观经济变化。