20250310-华源证券-金风科技-02208.HK-运营与制造双轮驱动_盈利能力有望修复_28页_2mb

金风科技 (02208.HK) 首次覆盖报告总结

核心内容概述

金风科技是中国风电行业的龙头企业，业务涵盖风机整机及零部件制造、风电场开发和风电服务。公司自2007年A股上市以来，持续在风机制造领域保持领先地位，并于2010年完成A+H上市。公司以永磁直驱技术起家，近年来逐步向半直驱转型，技术实力和市场份额均处于国内第一。尽管2021年后风机价格和毛利率持续下滑，但公司2024年前三季度净利润实现显著增长，表明其盈利能力正在修复。

主要观点

• 海风+出海双轮驱动盈利修复：公司海风项目在2023年底开始加速，多个省份发布了海风竞配或规划，预计海风装机量将大幅增加。同时，海外出口加速，风机价格提升，公司作为出口龙头，海外市场盈利能力有望改善。
• 风电运营资产质量优秀：公司拥有优质风电资源，利用小时数高于全国平均水平。其风电运营ROE在国内处于前列，且欠补问题有望解决，缓解资金压力。
• 绿电机制电价利好：机制电价出台，保障了绿电运营的收益率，同时提高了风机效率和可靠性的重要性，有利于金风科技等头部厂商。
• 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归属于普通股东净利润分别为17.4亿、25.3亿、32.3亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为12、8、6倍。采用分部估值法，目标市值为345亿元人民币，较当前市值有68%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，2007年A股上市，2010年H股上市。
• 主要股东包括新疆风能、三峡能源等，公司无控股股东。
• 业务板块包括风机整机及零部件制造、风电场开发和风电服务。

风机制造

• 2024年国内新增装机1867万千瓦，市占率21.5%，累计装机量12841万千瓦。
• 风机价格持续下滑，2023年单价不足2400元/kW，2024年9月招标价格出现反弹。
• 公司从永磁直驱向半直驱转型，降低成本，提高可靠性。

风电运营

• 2024年Q3权益装机达814万千瓦，其中国内项目占主导。
• 2023年发电收入64.3亿元，风电开发业务税前利润44.5亿元。
• 发电业务ROE在2021-2023年分别为13.4%、15.4%、10.6%，在同行中表现优异。

补贴问题

• 2023年公司应收账款增加，反映出补贴拖欠问题。
• 2022年补贴核查启动，预计欠补问题将得到解决，缓解资金压力。

机制电价

• 2025年2月，国家发改委发布通知，建立全国性政府差价合约机制。
• 新老划断和差价结算机制保障新能源项目收益，推动全生命周期成本管理，提升整机厂盈利能力。

盈利预测

• 2024年营业收入预计588.46亿元，同比增长17.1%。
• 归母净利润预计17.4亿元，同比增长30.7%。
• 2025年和2026年预计归母净利润分别为25.3亿元和32.3亿元。

投资分析逻辑要点

1. 海风+出海推动盈利修复：

   • 海外风机出口加速，价格提升，公司出口份额稳居第一。
   • 海风装机量增加，公司凭借技术优势和优质资源，有望提升利润率。

2. 风电运营资产质量优异：

   • 公司利用小时数优于全国平均水平，资产质量在国内领先。
   • 发电业务ROE高于行业平均水平，欠补问题有望解决，缓解资金压力。

3. 绿电机制电价同时利好运营与制造：

   • 机制电价出台，保障绿电运营收益，同时提升风机效率和可靠性的重要性，利好整机厂商。

风险提示

• 能源补贴收回不及预期。
• 风电整机行业竞争加剧。
• 新能源电价下行速度超预期。
• 跨市场选择可比公司估值风险。

估值分析

• 采用分部估值法，风电运营按10倍PE估值，对应市值205亿元。
• 风电设备及其他业务按0.7倍PB估值，对应市值140亿元。
• 目标市值345亿元，较当前市值有68%上涨空间。

财务预测摘要

结论

金风科技作为中国风电行业的龙头企业，具备良好的技术实力和市场份额。随着海风项目放量和海外市场拓展，公司盈利能力有望修复。绿电机制电价的出台也为公司运营和制造板块提供了保障。尽管存在一定的风险，但公司未来发展前景良好，首次覆盖给予“买入”评级。