20221217-华创证券-房地产行业2023年度投资策略_结构性扩表再现_聚焦高能级城市_27页_1mb

房地产行业2023年度投资策略总结

核心内容

2022年房地产行业面临的主要矛盾是房企缩表，导致行业数据疲弱和风险暴露。房企从被动缩表转为主动缩表，土地市场持续低迷，居民需求未能被激发，形成房价与销售面积间的负反馈。随着11月政策转向供给端，行业迎来结构性扩表，带动高能级城市销售复苏。

主要观点

1. 2022年行业缩表与政策转折

   • 房企缩表成为行业主要矛盾，从负债监管到商业模式调整。
   • 土地与住宅作为资本品，基于预期定价，导致资产价格承压。
   • 行业数据全面下行，包括销售、投资、新开工、竣工等。
   • 政策在11月出现转折，从需求端转向供给端，金融16条政策拉长房企负债久期，直接融资规则优化，推动高信用房企扩表。

2. 2023年结构性扩表与高能级城市复苏

   • 高能级城市销售复苏，土储质量较高，带动土地市场回暖。
   • 国央企在高能级城市拿地比例提升，成为结构性扩表的主要受益者。
   • 2023年全国层面房地产市场仍面临下行压力，但高能级城市表现相对较好。

3. 2023年投资机会与逻辑

   • 投资回归常识与估值，关注三条主线：高能级城市、国央企、头部与剩者为王的非国央企。
   • 高能级城市销售均价与销售增速正相关，关注绿城中国、华润置地、华发股份等。
   • 国央企具备天然优势，股权融资放开带来估值修复机会，关注金融街、首开股份等。
   • 头部国央企及非国央企具备竞争力，关注万科A、保利发展、龙湖集团等。

关键信息

• 2022年主要数据：销售面积同比下滑22%、销售金额下滑26%、开发投资完成额下滑8%、新开工面积下滑38%、竣工面积下滑20%、开发资金来源下滑25%。
• 2023年预计数据：销售面积同比持平、销售金额同比下滑5%、开发投资完成额同比下滑3%、新开工面积同比下滑20%。
• 国央企优势：2022年在核心16城拿地权益金额占比达84%，销售均价高于民企约70%。
• 政策支持：金融16条政策、直接融资优化、股权融资重启，带动房企扩表。
• 估值模型：基于剩余收益模型，国央企存在估值修复空间，需关注其未来3年剩余收益。

投资建议

• 主线一：关注高能级城市土储占比高或2022年在高能级城市逆势拿地的房企，如绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产。
• 主线二：关注国央企，如金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展，其在销售、拿地、融资端均有优势。
• 主线三：关注具备较强竞争力的头部国央企（如万科A、保利发展、招商蛇口）及非国央企（如龙湖集团、金地集团、新城控股）。

风险提示

• 融资政策落地不及预期
• 行业缩表失控

行业数据概览

相对指数表现

投资主题亮点

• 2022年地产数据全面下行，核心原因在于房企缩表导致负反馈。
• 11月后政策转向供给端，推动行业结构性扩表。
• 高能级城市销售复苏，国央企在土储与融资端优势明显。
• 估值修复需要新发展模式的确立，关注剩余收益模型。

图表目录（关键数据）

• 图表1：2020年后房企负债规模开始下行
• 图表2：2022年土地市场趋冷，成交金额下滑33%
• 图表3：低租金回报率隐含居民较强的房价上涨预期
• 图表4：2022年销售均价和销售面积同时转负
• 图表5：前10个月商品房销售额下滑26%
• 图表6：前10个月房地产开发投资完成额下滑8%
• 图表7：前10个月新开工面积下滑38%
• 图表8：前10个月房地产开发资金来源下滑25%
• 图表9：城镇人口每年新增规模降至1000万量级
• 图表10：2021年违约房企资产质量问题暴露
• 图表11：资本驱动下劳动密集产业及重工业占比高
• 图表12：新发展模式资本将直接对接产业，略去地产
• 图表13：2021年民企债券融资大幅下滑
• 图表14：民企布局城市能级低，销售均价低于国央企
• 图表15：头部房企都经历了布局城市大幅增加的过程
• 图表16：头部公司2022年拿地向高能级城市大幅集中
• 图表17：2022年11月前政策放松主要聚集在需求端
• 图表18：六大银行为房企战略性授信超过1.6万亿元
• 图表19：“第二支箭”发力，8家房企储架注册金额超千亿元
• 图表20：融资新政后17家房企积极推进募资
• 图表21：下半年后高能级城市销售逐步修复
• 图表22：高能级城市新建商品住宅价格韧性较强
• 图表23：我国高端制造业聚集地主要在高能级城市及长三角城市群
• 图表24：华发股份2022年前三季度拿地集中在上海
• 图表25：一线城市住宅类用地成交总价迅速恢复
• 图表26：2022年7月后国央企销售增速差距拉大
• 图表27：国央企间存在销售均价与销售增速的正相关
• 图表28：国央企核心城市拿地占比逐步提升至84%
• 图表29：核心16城楼面价逆势增至约1.3万/平
• 图表30：越秀、建发、华发等国央企销售增速领先，且保持较高的拿地强度
• 图表31：地方国企土储质量较高，为弯道超车奠定基础
• 图表32：土地市场热度走势领先于楼市热度
• 图表33：土地市场季调环比数据领先于商品房市场
• 图表34：预计2023年全国商品房销售面积与2022年持平，开发投资完成额下滑3%
• 图表35：2022地产行业经历了三个阶段的超额收益机会
• 图表36：2022年地产板块超额收益行情中，中交地产等持续受到关注
• 图表37：公司股权价值等于当期归母所有者权益与未来剩余收益的折现之和
• 图表38：中国金茂、中国海外发展、金融街等房企存在一定估值折价

投资逻辑

• 房企缩表引发负反馈，居民购房需求受抑制。
• 11月后政策转向融资端，金融16条政策拉长负债久期，直接融资规则优化。
• 高能级城市销售复苏早于低能级城市，国央企因土储质量与融资优势受益。
• 估值修复需依赖新发展模式，关注剩余收益模型与护城河形成。

风险提示

• 融资政策落地不及预期
• 行业缩表失控

团队介绍

• 分析师：单戈，华创证券研究所房地产组组长、首席研究员
• 团队成员：包括北京、深圳、上海机构销售部及私募销售组成员，联系方式详列

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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