20170917-兴业研究-利率周报_透过央行资产负债表窥探央行操作_19页_1mb

利率周报总结

核心内容

本周利率策略研究聚焦于央行资产负债表变动对利率走势的影响，以及当前经济和金融数据对债券市场的指引。研究指出，央行当前采取紧平衡政策，流动性环境依然偏紧，利率下行空间有限，债券市场更多呈现事件驱动型交易机会。

主要观点

1. 央行操作与人民币汇率

• 央行对人民币升值的干预意愿较低，短期内外汇占款大幅增加的可能性不大。
• 8月份人民币对美元和CFETS篮子货币均出现显著升值，但外汇占款规模仅小幅下滑，表明央行对汇率的主动干预较少。
• 为缓解人民币升值压力，央行在9月初将远期售汇风险准备金率调回至0%，取得一定成效，人民币汇率有所回调。

2. 央行紧平衡政策持续

• 央行在8月份继续净回笼资金，超储率维持在历史低位，表明流动性管理仍以紧平衡为主。
• 尽管7月份财政存款出现超季节性增长，但央行在8月份仍通过公开市场操作和MLF回笼资金，维持流动性偏紧。
• 银行间杠杆有所反弹，尤其是券商杠杆率回升至去年9月水平，但严监管政策仍将持续。

3. 经济与金融数据表现

• 生产端：8月工业增加值同比增速降至6.0%，为17年以来新低，主要受环保限产影响；制造业PMI生产分项小幅反弹，发电量增速降至4.8%，印证工业增速放缓。
• 需求端：出口、零售和投资增速均下滑，但进口增速回升至13%，显示内需仍有一定韧性；基建投资拖累整体投资增速，而房地产和制造业投资出现反弹。
• 金融数据：M2同比增速继续走低至8.9%，创历史新低；社融存量同比增速略有下滑，但人民币贷款同比多增，支撑社融，显示实体融资需求仍较强。

4. 债券市场走势

• 本周债市收益率下行，主要受经济数据略超预期影响，但更多是事件驱动型波动，而非趋势性行情。
• 10年期国债收益率小幅下行2BP，1年期国债收益率上行11BP，收益率曲线再次呈现扁平化趋势，7-10年期限利差仍倒挂。
• 债券市场整体震荡格局仍未结束，系统性利率下行带动“债牛”的条件尚不成熟。

5. 流动性环境

• 上周央行净投放2600亿，但资金面仍维持紧平衡，DR007和R007全周上行，分别上行8BP和45BP。
• 央行通过周四和周五的逆回购操作，试图对冲9月15日缴税对资金面的影响，但效果有限，资金面依旧偏紧。

6. 一级市场表现

• 国债和信用债净融资额萎缩明显，同业存单发行量减少，平均发行利率有所下降。
• 本周发行的国债和金融债票面利率与前一日二级市场收益率存在分化，显示市场对利率的预期不一。

7. 二级市场表现

• 1年期国债收益率上行11BP，10年期国债收益率小幅下行2BP，收益率曲线再度扁平化。
• 信用债整体下行，中票表现优于短融，显示市场对信用风险的消化能力有所增强。

关键信息

• 外汇占款：8月外汇占款小幅下滑，央行不愿释放人民币过强信号。
• 超储率：8月超储率维持在1.15%左右，流动性仍偏紧。
• 经济数据：工业增速下滑，但制造业和内需尚可，基建投资拖累整体投资增速。
• M2与社融：M2增速创新低，社融存量增速略有下滑，但贷款支撑社融，显示实体融资需求未明显减弱。
• 债券市场：收益率曲线扁平化，但趋势性行情尚未形成，更多是交易机会。
• 流动性操作：央行净投放2600亿，但资金面仍维持紧平衡，DR007和R007上行。
• 一级市场融资：国债和信用债净融资额萎缩，同业存单量缩价降。

结论

当前央行政策仍以紧平衡为主，流动性环境偏紧，利率下行空间有限。经济数据虽有超预期下行，但更多是结构性因素影响，而非整体增长动力减弱。债券市场更多呈现交易机会，系统性“债牛”尚未形成，需关注边际变化和政策动向，而非单月波动。