建筑装饰行业专题研究之四：首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估-20210611-光大证券-30页_1mb

行业研究总结：首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估

核心内容

中国首批基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）成功发行，募集总规模达314亿元，市场反应积极，多数项目溢价发行。该产品通过“公募基金+ABS”架构设计，具备税收优惠、资产增值和降低再投资风险等优势，具备良好的资产配置价值。随着政策持续优化和项目落地，建筑企业或将迎来价值重估。

主要观点

1. 政策优化

   • 基建公募REITs的底层资产范围扩大，从“特许经营权”调整为“经营权利”，使其更具可扩展性。
   • 税收政策通过架构设计实现部分减免，但后续仍需更清晰的政策支持。

2. 首批项目表现

   • 首批9只公募REITs中，除蛇口产园外，其余项目均出现溢价发行，其中普洛斯溢价率最高，达9.15%。
   • 6只项目的最终募集规模超过其基础资产估值规模，表明市场接受度较高。

3. 回报率优势

   • 基建公募REITs的回报率相较于传统公用事业类股票更具吸引力，主要源于：
     • 税收优势：通过架构设计降低所得税。
     • 资产增值：价格波动受运营情况、中长期增速和无风险收益率影响。
     • 降低再投资风险：分红具有“还本付息”性质，有助于提升资产配置效率。

4. 对建筑企业的价值重估

   • 随着REITs出表属性强化，基建投资增速预期可能上修，建筑企业报表将改善，资产负债率降低。
   • 建议关注无形资产占比较高的建筑企业，如中国交建、中国电建，以及基建投资预期上修的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。

关键信息

• 首批项目发行情况：共9只，其中6只募集规模超过基础资产估值，多数溢价发行，仅蛇口产园为负溢价。
• 产品结构：采用“公募基金+ABS”双层架构，基金资产80%以上投资于基础设施资产支持证券。
• 税收设计：通过架构设计实现税收减免，包括项目公司所得税和投资者层面的股息、红利收入个税免征。
• 流动性：REITs可在上交所和深交所交易，流动性较好。
• 扩募机制：基础设施基金可通过扩募方式新增购入资产，提升资产证券化能力。
• 风险提示：包括基础设施项目经营风险、基金价格波动风险、流动性风险、税收政策调整风险及终止上市风险。

项目落地与市场预期

• 基建公募REITs的推出背景是政府部门和实体经济部门杠杆率处于历史高位，旨在通过权益类融资工具盘活存量资产。
• 市场对首批项目接受度较高，主要因底层资产质量好、回报率高及架构设计带来的节税和降低再投资风险等优势。

投资建议

• 优选企业：关注无形资产占比较高的中国交建、中国电建，以及基建投资预期上修的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。
• 市场前景：若后续批次项目收益率仍能被市场认可，或REITs流动性良好，将提升原始权益人资产证券化意愿，进一步推动建筑企业价值重估。

风险分析

• 基础设施项目经营风险
• 基金价格波动风险
• 流动性风险
• 税收等政策调整风险
• 终止上市风险

附录信息

• 产品结构：公募基金+ABS，可投资多个ABS，具备灵活性。
• 认购及托管费率：根据认购金额不同，费率有所差异，大部分基金托管费为万分之一。
• REITs架构实例：以中航首钢生物质REITs为例，通过反向吸收合并实现资产证券化。
• 政策演变：从2020年4月30日通知发布，到2021年1月29日配套规则出台，REITs政策逐步完善。

图表目录

• 图1：政府部门杠杆率历史高点
• 图2：实体经济部门杠杆率历史高点
• 图3：基础设施公募REITs基本架构
• 图4：REITs上市后新增购入资产情形
• 图5：鹏华前海万科REITs架构
• 图6：北金所版REITs产品结构
• 图7：中航首钢生物质REITs交易结构
• 图8：交易完成前结构图
• 图9：交易完成后结构图
• 图10：首钢基金与首钢环境交易结构图
• 图11：反向吸收合并前的产品结构图
• 图12：反向吸收合并后的产品结构图

表格目录

• 表1：2020年以来基础设施公募REITs政策及规则梳理
• 表2：基础设施公募REITs指引正式稿与征求意见稿对比
• 表3：沪、深交易所配套规则对比
• 表4：已受理的10只基础设施公募REITs基本信息
• 表5：首批注册生效的9只基础设施公募REITs发售信息
• 表6：基金认购及托管费费率
• 表7：首批注册的9只基础设施公募REITs发行规模及折溢价率
• 表8：我国境内基础设施投资及交易的相关税种
• 表9：财税字【1998】55号规定的基金及投资者层面所得税
• 表10：投资人视角比较普通公司与基础设施公募REITs的税后收入
• 表11：首批发行的9只基础设施公募REITs预期收益率
• 表12：传统公用事业类上市公司预期收益率