20210611-光大证券-建筑装饰行业专题研究之四_首批基建公募REITs发行超预期_期待建筑企业价值重估_30页_2mb

报告摘要

行业研究总结：基建公募REITs发行及对建筑装饰行业的影响

核心内容

基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）在中国市场正式推出，并取得了超出市场预期的发行规模。首批9只基础设施公募REITs募集总规模为314亿元，多数产品溢价发行，显示出市场对其的广泛认可。REITs产品的成功发行不仅有助于降低政府部门和实体经济的杠杆率，还为原始权益人提供了资产证券化的新途径，同时也为持有相关资产的建筑企业带来了价值重估的机会。

主要观点

政策优化与资产证券化平台：
- 正式稿较征求意见稿扩大了底层资产范围，将“特许经营权”调整为“经营权利”，使REITs成为可扩展的资产证券化平台。
- 税收问题通过架构设计部分解决，但后续政策支持仍需进一步明确。
首批产品表现：
- 首批9只REITs中，除蛇口产园外，其余产品均出现溢价发行，其中普洛斯的溢价率最高，达9.15%。
- 6只产品的最终募集规模超过其基础资产估值规模，表明市场对这些项目具有较高的认可度。
回报率优势：
- 基建公募REITs具有税收优势、资产增值潜力以及降低“再投资”风险等优势，使其相较于公用事业类股票更具吸引力。
- 通过高比例分配自由现金流，REITs可有效降低投资主体的再投资风险，提升资产配置效率。
对建筑行业的影响：
- 基建REITs的持续落地将带来建筑公司价值重估，尤其关注无形资产占比较高的企业，如中国交建、中国电建等。
- 建议关注受益于基建投资预期上修及可突破资产负债率限制的建筑企业，如中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶等。
未来展望：
- REITs具有高回报率、低风险及与其他大类资产相关性低的特性，具备显著的资产配置价值。
- 若后续项目收益率稳定、流动性良好，将提升原始权益人资产证券化的意愿，推动更多项目发行。

关键信息

政策背景与演变

2020年4月30日，中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着REITs正式起航。
随后，证监会、发改委、上交所、深交所等机构陆续出台配套政策文件，推动REITs产品落地。
北金所已有住房租赁方向的REITs产品（私募产品）发行，显示REITs的应用范围正在逐步扩大。

首批项目概况

首批共9只基础设施公募REITs产品落地，涉及产业园区、收费公路、垃圾处理及生物质发电、仓储物流、污水处理等多种类型。
基金管理人和ABS管理人不同，但多数选择招商银行作为基金托管人。
投资者认购比例分布不均，战略配售比例较高，公众投资者认购比例较低。

产品架构与特点

基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS”双层架构，基金资产80%以上投资于基础设施资产支持证券。
产品具有强制高比例分配机制，且有明确的税收减免设计，如企业所得税、增值税等环节的节税安排。

风险分析

基础设施项目经营风险
基金价格波动风险
流动性风险
税收等政策调整风险
终止上市风险

优选企业

无形资产占比较高：中国交建、中国电建
受益于基建投资预期上修：中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶

图表与附录

图目录：
- 图1：政府部门杠杆率已达历史高点
- 图2：实体经济部门杠杆率已达历史高点
- 图3：基础设施公募REITs基本架构
- 图4：基础设施公募REITs新增购入资产情形
- 图5：鹏华前海万科REITs架构
- 图6：北金所版REITs产品结构
- 图7：中航首钢生物质REITs交易结构
- 图8：交易完成前结构图
- 图9：交易完成后结构图
- 图10：首钢基金与首钢环境交易结构图
- 图11：反向吸收合并前的产品结构图
- 图12：反向吸收合并后的产品结构图
表目录：
- 表1：2020年以来基础设施公募REITs政策及规则梳理
- 表2：基础设施公募REITs指引（基础制度）正式稿与征求意见稿对比
- 表3：沪、深交易所配套规则“1个办法+2个指引”正式稿与征求意见稿对比
- 表4：已受理的10只基础设施公募REITs基本信息
- 表5：首批注册生效的9只基础设施公募REITs发售信息
- 表6：基金认购及托管费费率
- 表7：首批注册的9只基础设施公募REITs发行规模上下限及折溢价率
- 表8：我国境内基础设施投资及交易的相关税种
- 表9：财税字【1998】55号规定的基金及投资者层面所得税
- 表10：投资人视角，比较普通公司与基础设施公募REITs的税后收入
- 表11：首批发行的9只基础设施公募REITs预期收益率
- 表12：传统公用事业类上市公司预期收益率