20140917-申万宏源-基于基准收益率的分析_流动性研究新框架_36页_1mb

流动性研究新框架总结

核心内容

本报告提出了一种新的流动性研究框架，基于基准收益率的分析，旨在系统地理解短期、中期和长期流动性变化的驱动因素。该框架以货币类资产收益率作为基准收益率，其变化受到货币供需缺口、经济周期、政府政策及资金流动等因素的影响。

主要观点

1. 基准收益率是流动性分析的核心指标

   • 货币类资产收益率是衡量市场整体流动性水平的重要基准。
   • 基准收益率的变化由货币供需缺口决定，即货币需求增速与货币供给增速的差异。

2. 短期流动性变化由货币供需缺口驱动

   • 货币供需缺口扩大时，基准收益率有上升压力。
   • 10年国债收益率与基准收益率高度相关，反映了流动性变化的信号。

3. 中期流动性具有周期性特征

   • 基准收益率在经济周期中呈现波动，与货币政策、政府杠杆、私人部门债务变化密切相关。
   • 期限利差和信用利差的变化也与经济周期同步，受政策与基本面共同影响。

4. 长期流动性与经济增速趋同

   • 长期来看，基准收益率的变化主要取决于潜在经济增速。
   • 中国潜在经济增速在“十二五”和“十三五”期间分别降至7.2%和6.1%，表明长期流动性将受到经济下行压力的影响。

5. 中国处于滞胀中后期

   • 实际GDP增速放缓，CPI上涨压力减弱，显示经济进入滞胀阶段。
   • 工业企业盈利和产能利用率低迷，杠杆率持续上升，信用风险未有效释放。
   • 房价顶部逐步形成，表明房地产市场可能已触顶。

基准收益率与资产收益率的关系

• 资产收益率 = 基准收益率 + 调整
• 基准收益率由货币供需决定，而调整部分则包括风险溢价、信用风险、通胀预期等因素。

流动性框架的实证分析

1. 货币供需缺口变化与10年国债收益率趋势一致

• 2014年2月至8月，货币供需缺口从4.6%逐步下降至3.5%，显示流动性逐步改善。

2. 美国经济周期与流动性变化

• 美联储资产负债表在QE后迅速扩张，导致货币供给增速上升。
• 美国政府债务与私人部门债务增速呈反向变动，反映政策与市场之间的博弈。
• 货币流通速度滞后于经济周期，通常在经济衰退前达到高点。
• 期限利差在2007-2008年期间扩大，与美联储降息政策相关。

3. 信用利差与经济危机同步

• 信用利差在2007年3月至2008年11月期间大幅走高，与次贷危机同步。
• 信用利差回落通常伴随私人部门债务水平下降。

中国债市面临的四大风险

1. 政府刺激政策拉动经济超预期增长

   • 可能引发通胀压力上升，影响基准收益率。

2. 国际资本跨境流出

   • 可能对国内流动性造成冲击。

3. 信用风险暴露

   • 不良贷款率上升，信用利差可能扩大。

4. 市场化改革推动债券供给和替代品增加

   • 债券市场可能面临供给增加和需求分流的压力。

中国处于“三期叠加”阶段

• 增长速度换挡期：经济增速从高速转向中高速。
• 结构调整阵痛期：经济结构调整压力大，增长面临挑战。
• 前期刺激政策消化期：刺激政策效果逐渐减弱，经济面临调整。

债券牛市多出现在滞胀和衰退期

• 在经济下行阶段，债券市场通常表现较好，投资者偏好避险资产。

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