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债券市场深度报告：对1年期存单收益率破20%的推演及流动性分析

一、核心观点

• 流动性结构：资金利率下限由央行主导，上限由非银机构主导，未来一周资金利率波动性或加大，但中枢保持稳定。
• 存单走势：预计未来一周存单收益率将继续下行，在右侧行情下，若政府债发行节奏持续偏慢，1年期存单收益率有望突破20%。

二、过去一周资金与存单情况回顾（4月15日-4月19日）

1. 流动性方面：
   • 央行持续净回笼资金，大行减少净融出，资金面整体均衡偏松。
   • 税期因素导致资金价格略有走高，但中枢平稳。
2. 存单方面：
   • 一级市场净融资转负，二级市场收益率在买盘推动下继续下行。
   • 主要买盘为大行、农商行、理财子，卖盘为券商、货基、城商行。

三、未来一周展望

1. 流动性：
   • 预计资金利率波动性抬升，但中枢维持平稳。政府债净融资转负不构成扰动。
   • 核心扰动因素为时间窗口内跨月/跨节资金需求。
2. 存单：
   • 处于存单右侧行情中，买盘力量较强，利率对其形成利好支撑。
   • 若政府债发行节奏延迟、存款手工补息政策调整，存单收益率下行空间进一步打开。

四、对1年期存单收益率突破20%的推演

• 主要依据：

  1. 存单主要持有者结构转变：广义基金对存单定价影响力显著增强。
  2. 若“存款手工补息”被禁，测算带动超10万亿资金流入理财、货基市场，利空存单。
  3. 政府债发行节奏偏慢导致资金稳定性下降，可能推动存单收益率下行至19%附近。

• 关键路径：

  • 政府债净融资持续偏低 → 银行欠配压力持续 → 货基、理财加大存单配置 → 存单收益率下行。

五、风险提示

• 政策突变风险：央行政策操作方向、外汇占款、政府债发行节奏变化。
• 流动性冲击风险：跨节资金需求大幅波动。
• 市场结构风险：存单净供给超预期、机构行为偏离预期。

六、重点摘要

• 当前资金利率中枢：R007中枢195%，R001中枢181%，与2023年8月类似。
• 存单下限理论支撑：极致情景下，存单收益率或跌至190%，主要因资金利率锚定效应与机构配置逻辑变化。
• 推荐跟踪：政府债发行节奏、央行政策操作方向、手工补息政策是否落地。