【债券深度报告】9月流动性月报：从政策利率框架看短端估值水平-20210909-华创证券-27页_2mb

债券深度报告总结：从政策利率框架看短端估值水平

核心内容

本报告从政策利率框架出发，分析了9月流动性状况与短端利率估值水平，重点讨论了货币政策调控框架的转变、资金利率调控逻辑、NCD与短端利率定价差异，以及未来流动性缺口与货币政策应对策略。

主要观点

1. 政策利率框架转变

   • 央行正在从数量型调控向价格型调控转变，强调“看价不看量”。
   • 短期利率调控思路已明确，以DR007为操作目标，但中期利率定位仍未明确。
   • MLF操作利率对NCD价格的影响较弱，且未被央行明确引导。

2. 资金利率调控

   • 央行强化对资金利率的调控，使得资金价格波动率降低。
   • 超储率低位运行，但资金面平稳，反映出央行操作的稳定性。
   • 降准和MLF操作是当前流动性管理的主要工具，但未来降准概率较低。

3. 短端利率与NCD定价差异

   • 短端利率品种流动性优于NCD，对供给不敏感，而NCD价格受供给影响较大。
   • 当前NCD与资金利差处于阶段性低位，但尚未偏离政策利率框架。
   • 若“降息”预期再次出现，短端利率或有下行空间，但需谨慎判断。

关键信息

货币政策操作

• 8月MLF操作规模超预期，净回收1000亿，维持流动性平稳。
• 逆回购操作频率提高，单日投放量达500亿，跨月操作加量。
• 降准后流动性释放，但中长期流动性仍偏紧，未来降准空间有限。

流动性状况

• 8月末超储率维持在1%附近，流动性总量偏低。
• 资金面总体平稳，DR001和DR007波动区间稳定，价差处于低位。
• 货基规模维持高位，增强了流动性稳定。

利差分析

• NCD与资金利差处于历史低位，当前约45BP。
• 利差分位数偏低，但可能与政策利率框架的预期有关。
• 利差的合理区间或为75BP，当前偏低可能反映市场预期变化。

未来展望

• 9月流动性缺口主要来自MLF到期和缴准压力，央行有对冲能力。
• 若MLF大规模回收，NCD价格可能上行，但当前概率偏低。
• “降息”预期归于平淡，但未来可能进一步酝酿，对利差有影响。

风险提示

• 流动性超预期收紧，可能影响资金价格和短端利率走势。

投资逻辑

• 短端利率和NCD估值处于年内低位，但相对合理。
• 若“降息”预期再次出现，可能增强短端利率的安全性，但不急于落地。
• 货币政策温和宽松，流动性操作相对积极，资金价格有望保持稳定。

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团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，2018年加入华创证券）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士，2016年加入华创证券）
• 分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本，2020年加入华创证券）
• 助理研究员：靳晓航（中央财经大学会计硕士，2020年加入华创证券）
• 助理研究员：许洪波（中央财经大学金融硕士，2020年加入华创证券）
• 助理研究员：赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士，2020年加入华创证券）
• 助理研究员：葛莉江（上海财经大学数量经济学硕士，2021年加入华创证券）
• 助理研究员：宋琦（中央财经大学国际商务硕士，2021年加入华创证券）