联瑞新材-硅微粉龙头，半导体及5G带动下行业迎来发展良机-200118_21页__2mb

联瑞新材（688300.SH）总结

核心内容概述

联瑞新材是国内领先的硅微粉生产商，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉。公司通过掌握核心技术，成功打破日本等国家对球形硅微粉的垄断，实现进口替代。公司产品广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料和胶粘剂等领域，并在5G、半导体等高端市场中具有重要地位。

主要观点

行业发展趋势

• 行业增长潜力大：硅微粉市场空间预计从2018年的68.75亿元增长至2025年的208亿元，复合增长率显著。
• 下游需求推动增长：随着5G、半导体、新能源、汽车电子等行业的快速发展，硅微粉需求持续上升，尤其是球形硅微粉。
• 产品结构优化：公司通过产品结构调整，提高高端产品占比，带动毛利率提升。

公司竞争优势

• 技术领先：公司掌握了火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、粒度调控等关键工艺技术，产品品质与进口产品相当。
• 客户资源丰富：公司已与全球前十大覆铜板企业、世界级半导体塑封料厂商等建立合作关系，客户结构持续优化。
• 产能扩张计划：公司IPO项目将新增角形硅微粉产能36500吨，球形硅微粉7200吨，预计3年内实现产能完全释放。

关键信息

产品与应用

• 主要产品：结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉。
• 主要应用领域：
  • 覆铜板：提升PCB板的线性膨胀系数、热传导率和介电性能。
  • 环氧塑封料：增强机械强度、降低内应力、提高导热性。
  • 电工绝缘材料：提升机械性能和电学性能。
  • 胶粘剂：改善耐热性、抗渗透性和散热性能。

产能与市场前景

• 当前产能：角形硅微粉6万吨，球形硅微粉7100吨。
• IPO项目新增产能：角形硅微粉36500吨，球形硅微粉7200吨。
• 市场预测：预计2019-2021年公司收入分别为3.18亿元、4.84亿元、6.87亿元，净利润分别为0.74亿元、1.22亿元、1.92亿元，EPS分别为0.86元、1.42元、2.24元，PE分别为65倍、40倍、25倍。

新产品与市场拓展

• 氧化铝粉体材料：公司推出氧化铝粉体材料，应用于电子导热硅胶、灌封胶等领域，2016年销售收入为17.62万元，2018年增长至1974.93万元。
• 针状粉：公司生产针状粉，应用于电工绝缘材料等领域。

财务表现

• 营业收入：2016-2018年复合增速为31.48%，2019年前三季度收入2.26亿元，同比增长25.61%。
• 归母净利润：2016-2018年复合增速为47.43%，2019年前三季度净利润5341万元，同比增长25.61%。
• 毛利率：2019年前三季度达46.22%，同比增长4.96个百分点，预计未来将保持增长趋势。
• 净利率：2019年前三季度达23.55%，同比增长3.52个百分点。

风险提示

• 新产能投放不及预期：设备调试、工艺优化等环节可能影响产能释放。
• 人才流失风险：公司研发与工艺的先进性是其核心竞争力，核心人员流失将影响研发进度。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值：考虑到可比公司估值水平及公司业绩增长潜力，我们认为股价对应2020年45-50倍PE为相对合理区间。

行业竞争格局

• 国际领先企业：日本Tatsumori、Denka、Admatechs等公司占据市场主导地位，但其产品主要依赖进口。
• 国内企业：如华飞电子、联瑞新材等，通过技术突破和产能扩张，逐步实现进口替代。

财务报表概览

公司股东情况

• 李晓冬：公司董事长，直接及通过硅微粉厂间接控制公司50.17%股份，为公司控股股东。
• 李长之：公司董事，与李晓冬为父子关系，合计持股约0.39%。
• 广东生益科技：公司最大下游客户，持股23.26%，为全球第二大覆铜板企业。

技术发展趋势

1. 超细、高纯硅微粉：成为行业发展热点，广泛应用于IC、石英玻璃等高端领域。
2. 球形硅微粉：成为行业发展方向，用于芯片封装、高频高速覆铜板等。
3. 表面改性技术：通过化学、物理等方法改善粉体性能，满足高端需求。

图表与数据

• 图表1：公司主要产品外观及显微结构。
• 图表2：公司主要产品及对应的下游应用。
• 图表3：公司硅微粉产品主要应用领域。
• 图表4：公司历年来收入及增长情况。
• 图表5：公司历年来扣非归母净利润及增长情况。
• 图表6：公司历年来毛利率和净利率。
• 图表7：公司历年来三费费率。
• 图表8：2019H1公司收入构成。
• 图表9：2019H1公司毛利构成。
• 图表10：公司主要股东。
• 图表11：主要下游应用对应的市场空间及预期市场空间。
• 图表12：硅微粉在覆铜板中的应用。
• 图表13：2013-2018年我国覆铜板行业总产量及增长率。
• 图表14：2018-2023年PCB行业产值情况。
• 图表15：全球PCB产能持续向中国转移。
• 图表16：全球PCB产值。
• 图表17：高频高速覆铜板构成。
• 图表18：应用于高频高速覆铜板的硅微粉性能要求。
• 图表19：电子封装产业链。
• 图表20：硅微粉绝缘应用。
• 图表21：硅微粉应用于胶粘剂。
• 图表22：华飞电子2016-2018年扣非归母净利润。
• 图表23：公司前五大客户采购金额变化情况。
• 图表24：2018年全球刚性CCL市场格局。
• 图表25：中国大陆覆铜板产能及预测。
• 图表26：公司客户扩产新增硅微粉需求。
• 图表27：公司IPO项目。
• 图表28：公司氧化铝粉研发项目。
• 图表29：公司球形氧化铝粉产品。
• 图表30：公司针状粉产品。
• 图表31：公司分项收入及预测。
• 图表32：公司与可比公司估值比较。

总结

联瑞新材凭借其在硅微粉领域的技术优势和市场拓展，已实现进口替代，成为国内硅微粉行业龙头。随着5G、半导体等下游行业的快速发展，公司有望持续受益，未来三年收入和净利润均呈现快速增长态势。公司通过IPO项目扩大产能，提升产品结构，增强盈利能力。尽管存在新产能释放不及预期和人才流失等风险，但其市场前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级。