20221213-华安证券-2023年金融债投资策略_价值回归_由守转攻_29页_1mb

2023年金融债投资策略总结

核心内容

本报告分析了2022年金融债市场尤其是银行债、券商债和租赁债的表现及影响因素，提出2023年金融债投资将进入“价值回归，由守转攻”的阶段。核心内容包括：

• 银行债：2022年收益率受资产荒、条款溢价回调、理财赎回潮等因素影响，区域差异明显，需关注区域经济实力、银行财务报表及发行人情况。
• 券商债：盈利回撤与基本面回稳并存，投资需关注自营业务、股东支持及业务结构。
• 租赁债：政策趋严导致业务转型，关注整改压力、股东支持及资产端变化。
• 投资策略：强调条款溢价的再评估与流动性优先，建议关注低利差债券及具备稳定资本补充能力的发行人。

主要观点

1. 银行债回顾

• 2022年银行二级资本债收益率分为三轮：1-7月受资产荒影响利差压缩，8-10月利差低位震荡，11月后因债市回调及理财赎回潮，收益率明显上行。
• 二级资本债收益率 = 利率债收益率 + 条款溢价 + 期限溢价 + 等级溢价。条款溢价回调幅度大于其他溢价，是收益率波动主因。
• 不同区域的银行二级资本债利差差异显著，经济实力强的地区如江苏、浙江、广东利差较低，而经济较弱的地区如贵州、云南利差较高。

2. 区域透视

• 经济实力强的地区：如江苏、浙江、广东，银行二级资本债利差较低，收益率相对稳定。
• 经济不弱但分化明显的地区：如四川、湖南、山东，银行二级资本债利差波动较大，需关注具体银行的经营状况。
• 经济一般的地区：如贵州、云南，银行二级资本债利差较高，但具备一定增长潜力。

3. 供给端分析

• 国有大行：无新增次级债批复，未来供给有限。
• 股份制银行：次级债发行较快，可关注批复时间判断发行节奏。
• 城农商行：发行时间受市场状况与资本补充需求影响，批文到实际发行间隔约2个月。

4. 需求端影响

• 《新巴Ⅲ》政策：若不允许使用外部评级，商业银行对银行债权的资本占用将增加，影响债券配置。
• 银行风险传导路径：资产端恶化 → 负债端恶化 → 同业存单占比提升 → 同业认购减少 → 银行风险暴露。

5. 发行人视角

• 未赎回原因：主要为资本不足、难续发、高利差，其中投资端占比高是重要影响因素。
• 合并重组影响：如山西银行、四川银行，合并重组期间常伴随不良资产处置与注资，影响债券利差。

6. 择券策略

• 区域金融资源：关注省内金融资源循环与区域银行的扩张能力。
• 内生性增长：银行需在维持资本充足率和盈利水平的前提下，控制风险加权资产增速。
• 资本充足率：虽为重要指标，但需结合资产增速与投资收益情况综合评估。
• 合并重组影响：次级债利差变化与不良资产处置、股东支持密切相关。

7. 券商债分析

• 盈利模式转型：券商盈利由佣金收入转向投资收益、利差、管理费收入。
• 债券利差走势：与股市周期相关，2022年券商债利差受盈利回撤影响，但估值未明显下跌。
• 择券重点：关注股东支持力度强、经济与投行业务占比高、自营杠杆率稳健的券商。

8. 租赁债展望

• 监管趋严：业务转型为趋势，构筑物租赁规模压降，业务转向船舶、工程机械等。
• 资产端变化：部分租赁公司资产增速放缓，但股东支持可推动业务扩张。
• 债券发行：2022年租赁债发行规模缩减，需关注到期压力与续发能力。

关键信息

银行债

• 2022年10000亿以上银行二级资本债利率下行21bp，5000-10000亿规模下行57bp。
• 条款溢价回调幅度明显大于其他溢价，是收益率波动主因。
• 不同区域银行二级资本债利差差异显著，如重庆、北京等地区利差高企，而浙江、四川等地区利差较低。

券商债

• 2022年券商盈利回撤，但债券估值变化不大。
• 自营业务收入占比提升，盈利模式转型明显。
• 券商债择券需关注业务结构、股东支持及自营杠杆率。

租赁债

• 2022年租赁债发行规模缩减，金租债仅发行60亿元，较上年下降90%。
• 构筑物租赁压降，业务转向更稳健方向。
• 租赁公司需关注整改压力与股东支持情况。

投资策略建议

• 银行债：关注条款溢价的再评估，优先选择流动性好、信用资质强的债券。
• 券商债：关注业务结构优化及股东支持力度，择券需谨慎。
• 租赁债：关注业务转型成功的公司及股东支持明确的租赁公司。

风险提示

• 产业债违约风险：需警惕违约事件对市场的影响。
• 次级债不赎回风险：部分银行可能因资本不足或监管政策影响不赎回债券。

分析师及研究助理介绍

• 颜子琦：华安固收首席分析师，具有5年卖方固收研究经验。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，具有1年卖方固收研究经验。

投资评级说明

• 行业评级：增持（收益领先沪深300 5%以上）、中性（收益与沪深300相差-5%至5%）、减持（收益落后沪深300 5%以上）。
• 公司评级：买入（收益领先市场基准15%以上）、增持（收益领先市场基准5%至15%）、中性（收益与市场基准相差-5%至5%）、减持（收益落后市场基准5%至15%）、卖出（收益落后市场基准15%以上）。

重要声明

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