20260403-国盛证券有限责任公司-绿城中国-03900.HK-积极推动长库存去化_业绩受毛利率及减值等承压_3页_521kb

绿城中国 (03900.HK) 总结

核心内容

绿城中国（03900.HK）在2025年面临业绩承压，主要由于房地产市场调整、长库存去化、毛利率下降及资产减值等因素影响。尽管如此，公司仍保持在行业领先地位，通过优化土储结构和聚焦核心城市，为未来业绩增长奠定基础。

主要观点

业绩表现

• 营业收入：2025年实现1549.7亿元，同比下降2.3%。
• 净利润：2025年为22.9亿元，同比下降44.9%。
• 归母净利润：2025年为0.71亿元，同比下降95.6%。
• 业绩下滑原因：
  1. 房地产市场持续调整，开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率降至11.9%。
  2. 合联营公司业绩下滑。
  3. 资产减值及公允价值变动净额合计49.21亿元。
  4. 归母净利润占净利润比例大幅下降至3.1%，可能因结转项目股权占比较低。

销售表现

• 合同销售金额：2025年实现2519亿元，同比下降9.0%。
• 自投销售：1534亿元，同比下降10.7%。
• 自投权益销售：1043亿元，同比下降13.5%。
• 销售结构：一二线城市贡献销售占比达84%，其中杭州、上海、北京分别贡献35%、10%、7%。
• 销售领先性：全年销售降幅小于TOP10房企，保持行业领先。

土地储备与拿地

• 权益拿地金额：2025年为511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四。
• 土储结构：一二线城市货值占比达86%，其中杭州贡献38%，上海贡献10%。
• 土地储备：期末土地储备建筑面积为2371万平方米，总土储货值3827亿元，总规模小幅下降。

财务状况

• 有息负债总额：2025年为1333.9亿元，同比下降2.8%。
• 债务结构优化：综合融资成本降至3.3%，创历史新低，较2024年下降60BP。
• 融资渠道畅通：境内发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；境外完成约10.06亿美元债务置换，包括5亿美元优先票据发行。
• 财务指标：
  • 资产负债率：从2024年的77.65%降至2025年的76.50%，预计未来逐步下降至70.77%。
  • 净负债率：从2024年的60.21%升至2025年的70.21%，但预计未来逐步下降至50.21%。
  • 现金短债比：2.56倍，显示良好的流动性。
  • 股东权益：2025年归属母公司股东权益为35,184百万元，预计未来逐步回升至36,153百万元。

未来展望

• 结转毛利率：随着历史包袱逐步处置，新获取项目利润率相对可观，结转毛利率有望企稳。
• 已售未结转资源：2025年末已售未结转金额约1610亿元，优质资源有助于业绩领先行业。
• 盈利预测：
  • 2026/2027/2028年收入：预计分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元。
  • 2026/2027/2028年归母净利润：预计分别为3.59/10.46/14.14亿元。
  • EPS：预计分别为0.14/0.41/0.56元/股。
  • PE：对应PE分别为52.4/17.97/13.29倍。

关键信息

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：
  1. 国资背景背书，财务稳健，融资渠道畅通。
  2. 高度聚焦核心城市拿地，土储质量高，销售去化能力强。
  3. 已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩有望回升。

风险提示

• 政策放松不及预期。
• 毛利率下行超预期。
• 结算进度不及预期。

股票信息

• 行业：房地产开发。
• 收盘价（2026年4月2日）：8.41港元。
• 总市值：21,358.02百万港元。
• 总股本：2,539.60百万股。
• 自由流通股比例：100%。
• 30日日均成交量：11.06百万股。

财务报表摘要

营业收入

• 2024A：158,546百万元
• 2025A：154,966百万元
• 2026E：135,546百万元
• 2027E：121,764百万元
• 2028E：113,199百万元

归属母公司净利润

• 2024A：1,596百万元
• 2025A：71百万元
• 2026E：359百万元
• 2027E：1,046百万元
• 2028E：1,414百万元

EPS

• 2024A：0.63元/股
• 2025A：0.03元/股
• 2026E：0.14元/股
• 2027E：0.41元/股
• 2028E：0.56元/股

P/E

• 2024A：12.93倍
• 2025A：248.45倍
• 2026E：52.42倍
• 2027E：17.97倍
• 2028E：13.29倍

主要财务比率

• 毛利率：从2024年的12.76%降至2025年的11.92%，预计未来逐步回升至12.89%。
• 销售净利率：从2024年的1.01%降至2025年的0.05%，预计未来逐步回升至1.25%。
• ROE：从2024年的4.39%降至2025年的0.20%，预计未来逐步回升至3.91%。
• 资产负债率：预计从2025年的76.50%逐步下降至70.77%。
• 净负债率：预计从2025年的70.21%逐步下降至50.21%。
• 现金短债比：保持2.56倍，显示流动性充裕。

相关研究

1. 《绿城中国（03900.HK）：25H1结转结构和减值影响业绩，积极补库土储不断优化》2025-08-24
2. 《绿城中国（03900.HK）：拿地销售领跑行业，合理减值出清历史包袱》2025-04-02
3. 《绿城中国（03900.HK）：1H拿地销售显著优于行业，合理减值出清历史包袱》2024-08-26

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分析师声明

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投资评级说明

• 股票评级：买入（相对基准指数涨幅在15%以上）。
• 行业评级：增持（相对基准指数涨幅在10%以上）。