20260522-交银国际证券-蔚来-SW-09866.HK-毛利率延续修复_ES9与L80进入订单兑现期_5页_364kb

蔚来汽车 (9866 HK) 详细总结

核心内容

蔚来汽车在2026年第一季度实现了显著的业绩改善，具体表现为：

• 交付量：83,465辆，同比增长98.3%
• 收入：255.33亿元人民币，同比增长112.2%
• 整车销售收入：227.84亿元人民币，同比增长129.2%
• 净亏损：收窄至3.32亿元人民币，远好于市场预期
• Non-GAAP调整后经营利润：0.67亿元人民币
• 调整后净利润：0.44亿元人民币

按整车销售收入/交付量测算，1Q26整车ASP（平均售价）约为27.3万元，同比增长15.6%、环比增长7.8%。盈利改善不仅来自销量增长，还受益于高毛利车型占比提升、ASP上行以及费用控制的加强。

主要观点

1. 财务表现亮点

• 毛利率：18.8%，同比提升8.6个百分点，环比提升0.7个百分点
• 其他销售毛利率：20.6%，创四年新高，显示服务、能源及社区业务盈利能力增强
• 费用控制：研发费用同比减少40.7%，SG&A费用同比减少20.5%，两项合计减少约22亿元人民币

2. 未来展望

• 2Q26交付指引：预计交付11.0–11.5万辆，同比增长52.7%–59.6%
• 收入指引：预计收入327.77–344.36亿元人民币，同比增长72.4%–81.2%
• ASP维持：对应2Q26整车ASP为26.5–26.6万元，维持稳健

3. 关键驱动因素

• ES9上市交付：5月27日开始交付，将推动销量增长
• 乐道L80放量：新车推出有助于提升市场份额
• ES8五座版下半年推出：有望进一步提升高毛利车型占比
• NIO World Model升级：提升品牌价值和用户体验

4. 风险因素

• 价格战：可能影响盈利能力
• 原材料/内存/电池材料成本上涨：增加生产成本
• 单车成本压力：若超过1万元，将影响利润
• 乐道品牌认知爬坡低于预期：影响市场接受度

关键信息

1. 股价与估值

• 收盘价：港元42.96
• 目标价：港元65.83
• 潜在涨幅：+53.2%
• 52周高位：港元61.20
• 52周低位：港元26.05
• 市值：201,778.99百万港元
• 日均成交量：9.16百万港元
• 年初至今变化：+4.88%
• 200天平均价：港元43.70

2. 财务数据预测

3. 财务比率

个股评级

• 评级：买入
• 理由：蔚来从销量修复进入ASP改善、毛利率稳定、费用率收缩的经营验证阶段，若ES9、ES8五座版及乐道L80持续兑现，公司估值重塑的关键将转向经营利润连续性及现金流可见度。

分析员信息

• 分析师：陈庆、李柳晓, PhD, CFA
• 联系方式：
  • 陈庆：angus.chan@bocomgroup.com，(86) 21 6065 3601
  • 李柳晓：joyce.li@bocomgroup.com，(852) 3766 1854

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