20260311-交银国际证券-蔚来-SW-09866.HK-4Q25业绩超预期兑现_首次季度盈利_现金流持续强化；上调目标价_7页_376kb

蔚来汽车（9866 HK）分析总结

核心内容

蔚来汽车（9866 HK）在2025年第四季度（4Q25）业绩超出市场预期，首次实现季度盈利，展现出强劲的财务表现和盈利能力。公司不仅在销量和收入上取得显著增长，同时通过产品结构优化和成本控制，实现了毛利率的大幅提升。市场对蔚来汽车的未来表现保持乐观，上调其目标价，并维持“买入”评级。

主要观点

4Q25业绩表现

• 总收入：347.0亿元人民币，同比增长 $+75.9%$，环比 $+59.0%$。
• 交付量：12.48万辆，同比增长 $+71.7%$，基本处于此前指引上沿。
• 毛利率：整车毛利率升至 $18.1%$，综合毛利率升至 $17.5%$，盈利能力显著增强。
• 费用控制：研发费用降至20亿元，销售及管理费用环比下降，显示组织效率提升。
• 盈利状况：首次实现季度GAAP及Non-GAAP经营盈利，期末现金储备升至459亿元，财务安全边际增强。

1Q26指引与全年目标

• 1Q26交付指引：8.0-8.3万辆，同比增长 $90% -97%$，尽管为传统淡季，但毛利率预计维持在4Q25水平。
• 全年目标：2026年销量同比增长 $40% -50%$，Non-GAAP经营利润转正，表明盈利改善具有持续性。

产品策略

• 新车周期：计划在2-3Q26推出ES9、乐道L80及一款基于ES8平台的大五座SUV，同步更新ET5、ET5T、ES6和EC6。
• 产品结构优化：大车产品毛利率更高，将成为2026年收入和利润增长的核心来源。

关键信息

财务预测

目标价与评级

• 目标价：港元65.83，潜在涨幅 $+72.6%$。
• 个股评级：买入，预期未来12个月总回报高于相关行业。

股票基本信息

未来展望

市场关注点将转向1Q26毛利率能否保持，以及2-3Q26新车上市节奏。蔚来汽车凭借销量增长、高毛利车型占比提升及持续降本，正在实现“销量放大一毛利修复一盈利转正”的经营逻辑，展现出良好的增长潜力和盈利前景。

评级与投资建议

• 个股评级：买入。
• 理由：蔚来汽车在4Q25首次实现季度盈利，财务状况显著改善，未来增长和盈利目标明确，产品端有明显升级和优化，展现出较强的市场竞争力。

行业比较

蔚来汽车的业绩表现优于行业平均水平，其盈利改善和增长潜力使其在行业竞争中占据有利位置。其他同行业公司如比亚迪、理想汽车等也获得了“买入”评级，但蔚来汽车的潜在涨幅更大，显示出更高的投资吸引力。

附注

• 分析员：陈庆、李柳晓, PhD, CFA。
• 资料来源：公司资料，交银国际预测。
• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，交银国际证券不对报告内容的准确性或完整性负责。