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香港交易所（00388.HK）估值滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT提升

核心内容概览

• 香港交易所（00388.HK）2025年2月现货ADT达到历史峰值2973亿港元，同比 +230%。
• 2025年1-2月港股IPO融资规模为78亿港元，同比 +258%，显示市场活跃度显著回升。
• 香港交易所收入的 50%以上 来自与市场成交量直接挂钩的交易结算业务，因此ADT提升对业绩改善有显著影响。
• 2025年ADT预计达到2200亿港元，归母净利润预测上调至168/169/172亿港元，分别同比 +29.0% / +0.2% / +2.2%。
• 当前股价对应的PE为27.8倍，低于近10年PE均值37倍，但若按6轮牛市市值峰值/归母净利润测算，PE均值为44.7倍，估值有望修复。
• 香港交易所估值相较ADT有所滞涨，但IPO回暖和监管政策支持将改善港股市场结构，提升ADT中枢，带来业绩和估值的戴维斯双击。

主要观点

• 市场活跃度提升：2025年港股市场持续回暖，成交量显著增加，2月ADT达2973亿港元，创历史新高。
• IPO融资回暖：港股IPO融资规模大幅增长，2025年1-2月融资78亿港元，同比 +258%，显示出市场对港股的看好。
• 交易结算业务驱动业绩：交易结算业务收入占总营收比重达 53%，ADT每提升 10%，归母净利润预计 +5%。
• 监管政策利好：证监会和港交所推出多项政策支持A股企业赴港上市，优化审批流程和降低门槛，有利于提升港股市场活跃度和市值。
• 估值修复潜力：尽管当前PE较低，但市场活跃度提升和IPO回暖将推动估值回升，长期来看，估值有望与ADT增长同步。

关键信息

2025年市场表现

• ADT：2025年2月达到2973亿港元，同比 +230%；年初至3月14日ADT达2388亿港元，同比 +136%。
• IPO：2025年1-2月IPO融资规模78亿港元，同比 +258%，2月累计10家IPO，同比 +100%。
• 归母净利润预测：2025Q1预计达43.3亿港元，同比 +45.9%；2025全年ADT达1700/2200/3000亿港元，分别对应归母净利润 +8% / +29% / +62%。

财务预测摘要

估值分析

• 历史PE均值：近10年PE（TTM）均值为37倍。
• 当前PE：2025E PE为27.8倍，低于历史均值。
• 牛市PE均值：6轮牛市市值峰值/归母净利润测算PE均值为44.7倍，当前估值仍有修复空间。

IPO与市值扩容

• 2024年赴港上市企业：26家A股企业宣布赴港上市，合计市值近2.7万亿港元。
• 预计2025年市值贡献：假设76家企业成功上市，合计市值贡献预计为 8185亿港元。
• 换手率提升：2025Q1日均换手率提升至0.61%，同比 +41.7%，对ADT提升有显著贡献。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 业绩与估值双击：市场活跃度提升与IPO回暖将带来业绩和估值的双击效应。
• 中长期利好：监管支持和IPO回暖将改善港股市场结构，推动ADT中枢上行，利好估值修复。

风险提示

• ADT改善不及预期。
• IPO复苏不及预期。
• 全球货币政策不确定性。

图表目录

• 图1：港股2月日均成交额达到2973亿港元，同比 +230%。
• 图2：2025年2月ADT达到2973亿港元，同比 +230%。
• 图3：2025年以来现货ADT持续改善。
• 图4：2025年衍生品成交量保持活跃。
• 图5：2025年2月末IPO累计10家，同比 +100%。
• 图6：2025年2月末IPO融资规模78亿港元，同比 +258%。
• 图7：2020年港股ADT高增受益新经济和中概股企业上市。
• 图8：香港交易所ADT提升来自EPS增长、估值抬升、换手率提升。
• 图9：分析历年牛市行情，香港交易所涨幅明显跑赢恒生指数，略高于恒生科技。
• 图10：香港交易所市值与ADT达峰时点各不相同，或早或晚。
• 图11：香港交易所的PB估值与ROE趋势一致，说明中长期PE恒定。
• 图12：香港交易所近10年PE均值为37倍。
• 图13：PE（TTM）为36倍，2018年以来 49% 分位数。
• 图14：香港交易所PE（TTM）与ADT相关性较强。
• 图15：按照市值峰值/年度净利润测算PE，得到香港交易所PE均值为44.7倍，当前业绩对应估值为28倍。

表格目录

• 表1：2025Q1 香港交易所归母净利润达到 43.3 亿港元，同比 +45.9%。
• 表2：2025Q1 核心假设为联交所 ADT 达到 2500 亿港元。
• 表3：2025 年假设 ADT 1700/2200/3000 亿港元对应净利润同比 +8% / +29% / +62%。
• 表4：2025Q1 公司交易结算费收入占比预计回升至 2021 年水平。
• 表5：ADT 每提升 +10% 拉动归母净利润为 2.3 亿港元，占基数比重为 5.3%。
• 表6：2024 年港股支持 IPO 政策持续出台。
• 表7：我们测算 26 家赴港上市企业，至少贡献 3600 亿增量市值。
• 表8：预计 2025 年新上市公司贡献超 8000 亿港元市值。
• 表9：2025Q1 相较 2021Q1 ADT 提升主要来自日均换手率改善。

总结

• 香港交易所（00388.HK）受益于港股市场活跃度提升和IPO回暖，预计2025年ADT将达2200亿港元，归母净利润将同比增长29%。
• 当前估值低于历史均值，但有望随着ADT增长和IPO回暖而修复。
• 监管支持A股企业赴港上市，将改善港股市场结构，推动市值扩容和活跃度提升。
• 风险提示包括ADT改善不及预期、IPO复苏不及预期以及全球货币政策不确定性。