20250409-东吴证券-清源转债_光伏领域的稳健践行者_11页_538kb

报告摘要

清源转债分析总结

核心内容

清源转债（113694.SH）于2025年4月8日开始网上申购，发行规模为5.00亿元，募集资金净额将用于分布式光伏支架智能工厂等项目。该转债存续期为6年，主体评级和债项评级均为A+，初始转股价为12.93元/股，正股清源股份（603628.SH）当日收盘价为10.95元，转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。债底估值为83.61元，YTM为2.97%，债底保护一般。

主要观点

转债估值与条款：
清源转债的纯债价值为83.61元，对应的YTM为2.97%。转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。
- 按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为12.38%，对流通盘稀释率为12.44%，对股本有一定摊薄压力。
投资申购建议：
- 预计清源转债上市首日价格在100.22~111.65元之间。
- 预计中签率为0.0020%，建议积极申购。
- 原股东优先配售比例预计为67.13%，剩余部分由网上投资者申购。
正股基本面分析：
- 清源股份是涵盖集中式和分布式光伏支架设计、生产、销售的上市公司，是全球领先的智慧光伏+数字能源解决方案提供者。
- 2020年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为11.56%，2023年营收达19.36亿元，同比增加34.30%。归母净利润也稳步增长，2020-2023年复合增速为25.56%，2023年归母净利润为1.69亿元，同比增加54.56%。
- 公司主要营收来自光伏支架业务，2021-2023年光伏支架业务收入占比分别为83.58%、85.61%和86.45%。
- 销售净利率和毛利率保持稳定，销售费用率、财务费用率上升，管理费用率下降。
- 清源股份的销售毛利率显著高于行业均值，主要得益于光伏电站发电业务的高毛利。
- 公司在BIPV领域推出创新产品，契合建筑节能趋势，是行业内少数实现全球化布局的光伏支架供应商之一，产品覆盖30多个国家，海外营收占比达52.89%。
相对价值法预测：
表5显示，根据不同转股溢价率假设，清源转债上市价格预测在100.22~111.65元之间，其中转股溢价率预计在25%左右。

关键信息

发行信息：
- 发行规模：5.00亿元
- 存续期：6年（2025年4月8日至2031年4月7日）
- 转股期：2025年10月14日至2031年4月7日
- 初始转股价：12.93元/股
- 正股收盘价：10.95元
- 转股溢价率：预计25%
- 债底保护：一般
募集资金用途：
- 分布式光伏支架智能工厂项目：33,200万元
- 能源研究开发中心项目：1,800万元
- 补充流动资金项目：15,000万元
- 合计：50,000万元
财务数据概览：
- 2019-2023年销售净利率：-4.20%、7.84%、4.78%、7.58%、8.72%
- 2019-2023年销售毛利率：25.19%、25.07%、24.41%、22.71%、22.58%
- 2024年Q1-Q3营业收入和归母净利润分别为13.19亿元和0.98亿元

风险提示

正股波动风险
上市时点不确定带来的机会成本
违约风险
转股溢价率主动压缩风险

可比标的参考

锦鸡转债：转换平价80.58元，评级AA-，发行规模6.00亿元，转股溢价率47.47%
利扬转债：转换平价91.01元，评级A+，发行规模5.20亿元，转股溢价率36.60%
姚记转债：转换平价125.97元，评级A+，发行规模5.83亿元，转股溢价率18.32%
亿纬转债：上市日转换平价0.00元，转股溢价率0.00%
志邦转债：上市日转换平价90.68元，转股溢价率31.05%
浩瀚转债：上市日转换平价73.38元，转股溢价率60.17%

投资评级标准

公司投资评级：
- 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上
- 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间
- 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间
- 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间
- 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下
行业投资评级：
- 增持：预期未来6个月内行业指数相对强于基准5%以上
- 中性：预期未来6个月内行业指数相对基准-5%与5%之间
- 减持：预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5%以上