20150427-西南证券-安琪酵母-600298.SH-酵母保持稳健增长_YE空间巨大_13页_995kb

安琪酵母（600298）调研报告总结

核心内容

安琪酵母（600298）在2015年第一季度实现收入9.8亿元，同比增长23%，净利润0.5亿元，同比增长36%。报告指出，公司经营状况整体稳健，主要业务板块保持增长，未来发展前景良好，维持“买入”评级。

主要观点

1. 酵母和YE稳定快速增长，其他业务逐步好转

• 酵母主业稳定增长：2014年传统酵母保持20%以上增速，公司重回酵母主业后，市场份额回升，同时受益于行业自然增长，预计未来2-3年将持续增长。
• 酵母抽提物（YE）快速增长：YE目前产能4.1万吨，未来有望增长至4.7万吨。YE作为高端调味品添加剂，在消费升级和结构调整下需求巨大。下游客户使用量大于原有酵母客户，未来YE终端销量可能超过酵母。
• 出口市场空间巨大：YE出口价格高于国内，毛利率更高，且欧美市场未被垄断，市场开拓较酵母容易。
• 其他业务逐步好转：动物营养行业前景乐观，保健品经营策略调整后逐步好转，环保肥料供不应求，糖类业务止跌回升，增加业绩弹性。

2. 人员数量得到有效控制

• 2013年公司人员数量急剧增长，但2014年员工人数减少1200多人，其中子公司减少近1500人，主要在管理人员和生产人员方面。
• 公司未来人力战略为控制新招员工数量，同时人工成本支出年均增速从15%下调至10%以内，费用率有望逐步下降。
• 三费率自2011年以来逐步上升，但在2014年有所下降，显示公司对费用的控制能力提升。

3. 新增固定资产减少，折旧费用增速降低

• 公司固定资产增速变缓，2014年末在建工程仅为0.67亿元，占固定资产比重为1.85%。
• 预计未来2年内将新增酵母产能2万吨，YE产能1.5-2.0万吨，新增产能逐步建设，固定资产不会大幅波动。
• 随着收入增加和产能利用率提升，折旧对毛利率的影响逐步减弱，主业毛利率提升。

4. 糖蜜价格上涨不影响复苏进程

• 糖蜜主要用于酒精（70%）和酵母（20%），而酒精主要用于白酒，预计白酒行业不会对糖蜜需求产生较大影响。
• 15年糖蜜价格上涨约15%，短期内对公司毛利率有所影响，但不影响酵母主业复苏和YE市场快速增长。
• 玉米酒精价格稳定，木薯价格维持低位，糖蜜价格难有大幅上升。

关键信息

财务预测

• 2015～2017年EPS：0.67元、0.93元、1.12元
• 对应PE：39倍、28倍、21倍
• 盈利预测：公司预计未来三年收入持续增长，净利润率逐步提升，ROE也呈现上升趋势。

盈利能力

• 毛利率：公司毛利率稳定在30%左右，主要受糖蜜价格影响。
• 净利率：2014年净利率受糖类亏损影响，但15Q1净利率已提升至5%，预计15年盈利能力将持续提升。
• 三费率：三费率自2011年以来逐步上升，但在2014年有所下降，费用率呈现下降趋势。

业务结构

• 酵母系列：收入占公司整体收入的83%，毛利同比提升34%，毛利率30.80%。
• 包装业务：2013年新投入生产线，毛利率有所下滑，预计逐步回升。
• 糖类业务：2014年受亏损影响，但预计逐步减少亏损，增加业绩弹性。
• 保健品：经营策略调整后，竞争优势增加。

市场表现

• 股价区间：52周内股价区间为13.86-28.02元。
• 总市值：89.43亿元。
• 每股净资产：8.65元。

风险提示

• 三费控制或不达预期：若费用控制不达预期，可能影响盈利能力。
• 糖蜜价格大幅波动：糖蜜价格波动可能影响毛利率，进而影响净利润。

图表目录

• 图1：2010年以来公司收入及同比增速
• 图2：13Q1以来公司单季度收入及同比增速
• 图3：2010年以来公司净利润及同比增速
• 图4：13Q1以来公司单季度净利润及同比增速
• 图5：2014年公司分项收入状况
• 图6：2014年公司酵母及深加工行业分项收入状况
• 图8：2010年以来公司毛利率、净利率状况
• 图9：13Q1以来公司单季度毛利率、净利率状况
• 图12：公司员工人数（估算）
• 图13：2010年以来公司支付给职工以及为职工支付的现金
• 图14：2010年以来公司固定资产状况
• 图15：2010年以来公司在建工程状况
• 图16：2010年以来公司折旧与摊销状况
• 图17：2010年以来公司短期借款状况
• 图18：玉米酒精价格波动不大
• 图19：泰国AFET木薯片期货结算价

表格目录

• 表1：公司报表披露员工人数
• 表2：公司分业务收入及成本预测
• 附表：财务预测与估值

总结

安琪酵母（600298）在2014年及2015年第一季度表现出稳健增长态势，酵母和YE业务持续增长，其他业务逐步好转。公司通过有效控制人员数量和费用率，提升了盈利能力。尽管糖蜜价格上涨对毛利率有一定影响，但不影响公司主业复苏和YE市场快速增长。未来三年，公司预计EPS分别为0.67元、0.93元、1.12元，维持“买入”评级。