20151027-元大证券_香港_-大华股份-002236.SZ-推展全面解决方案为重心_11页_1mb
报告摘要
大华股份（002236 CH）投资分析总结
核心内容概述
大华股份是中国第二大视频监控制造商，致力于推广全面解决方案，并在全球市场中占据重要地位。尽管2015年第三季度盈利略低于预期，但公司仍维持买入评级，目标价为人民币43元，潜在上涨空间为30.6%。其海外业务增长强劲，成为主要增长动力。
主要观点
- 盈利表现：2015年第三季度，大华营收为23.6亿元人民币，同比增长47%，但环比下降4%。营业利润为2.51亿元人民币，环比下降24%。税后净利润为3亿元人民币，EPS为0.26元，环比下降17%，同比增长36%。低于市场预期。
- 费用影响：由于费用增加，导致盈利低于预期。费用率从2季度的23.1%上升至3季度的26.9%。
- 未来展望：公司正积极布局全面解决方案，预计未来每年营收增长将超过30%。公司希望通过组织改革、技术创新和市场扩大，提升全面解决方案的效益。
- 估值分析：大华的市盈率（2016年预估）为19.7倍，低于中国境内相关公司平均市盈率45.8倍，显示其估值偏低。公司目标市盈率维持前次26倍，以2016年EPS 1.67元计算，目标价为43元。
- 竞争分析：与海康威视相比，大华在全面解决方案上的发展较晚，但已开始推进。其产品在价格和功能上具有竞争力，尤其在海外市场表现突出。
关键信息
股票信息
- 收盘价：RMB32.91
- 目标价：RMB43.00（12个月）
- 目标价隐含涨跌幅：30.6%
- 市值：RMB38,186.7 百万元
- 流通A股比例：57.1%
- 大股东持股：傅利泉，40.6%
- 净负债比率：(38.0%)（2015F）
- 每股净值：RMB5.57（2015F）
- 市净率：5.90倍（2015F）
损益表（RMB百万元）
| 项目 | 2014A | 2015F | 2016F | 2017F |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7,332 | 9,712 | 13,164 | 17,704 |
| 营业利润 | 977 | 1,252 | 1,907 | 2,671 |
| 税后净利润 | 1,144 | 1,356 | 1,940 | 2,650 |
| 每股收益 | 1.01 | 1.17 | 1.67 | 2.28 |
| 每股收益同比增长率 | 1.3 | 15.7 | 43.1 | 36.5 |
| 市盈率 | 32.6 | 28.1 | 19.7 | 14.4 |
同业估值比较
| 公司 | 评级 | 股价 | 市值 | EPS 2014A | EPS 2015F | EPS 2016F | 市盈率 2014A | 市盈率 2015F | 市盈率 2016F | EPS增长率 2014A | EPS增长率 2015F | EPS增长率 2016F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 大华股份 | 买入 | RMB32.91 | 6,011.7 | 1.01 | 1.17 | 1.67 | 32.6 | 28.1 | 19.7 | 1.3 | 15.7 | 43.1 |
| 海康威视 | 买入 | 34.25 | 139,368 | 1.16 | 1.57 | 2.11 | 29.5 | 21.8 | 16.2 | 52.2 | 35.4 | 34.0 |
| 大立 | 未评级 | 12.38 | 5,481 | 0.12 | 0.14 | 0.20 | 103.2 | 88.4 | 61.9 | NA | 16.7 | 42.9 |
| 汉邦高科 | 未评级 | 79.01 | 5,305 | 0.80 | 1.10 | 1.33 | 98.8 | 71.8 | 59.4 | NA | 37.5 | 20.9 |
| 国内同业平均 | - | - | - | 0.69 | 0.94 | 1.21 | 77.1 | 60.7 | 45.8 | 52.2 | 29.9 | 32.6 |
| AXIS | 未评级 | 339.3 | 23,408 | 7.6 | 9.7 | 12.3 | 44.5 | 35.0 | 27.6 | 12.6 | 27.0 | 26.9 |
| Avigilon | 未评级 | 14.5 | 601 | 0.8 | 0.7 | 1.1 | 18.1 | 19.8 | 13.7 | 50.9 | -8.8 | 45.2 |
| FLIR | 未评级 | 27.7 | 3,850 | 1.5 | 1.6 | 1.8 | 18.7 | 17.3 | 15.5 | 21.1 | 8.3 | 11.9 |
| 国外同业平均 | - | - | - | 3.3 | 4.0 | 5.1 | 27.1 | 24.0 | 18.9 | 28.2 | 8.8 | 28.0 |
| 奇偶 | 持有-落后同业 | 83.3 | 208.4 | 7.0 | 4.7 | 4.6 | 11.9 | 17.8 | 18.3 | -15.9 | -33.2 | -2.7 |
| 晶睿 | 持有-超越同业 | 84.2 | 207.9 | 4.8 | 6.3 | 7.0 | 17.5 | 13.5 | 12.0 | -49.9 | 30.2 | 12.5 |
| 彩富 | 持有-超越同业 | 51.6 | 173.4 | 5.7 | 3.6 | 3.9 | 9.0 | 14.4 | 13.3 | 1.1 | -37.1 | 8.3 |
| 台湾同业平均 | - | - | - | 5.8 | 4.8 | 5.2 | 12.8 | 15.2 | 14.5 | -21.6 | -13.3 | 6.0 |
股票估值
- 目标价：RMB43元
- 市净率：5.90倍（2015F）
- 每股收益：1.17元（2015F），1.67元（2016F）
财务预测
- 2015F：营收9,712亿元，税后净利润1,356亿元，EPS为1.17元
- 2016F：营收13,164亿元，税后净利润1,940亿元，EPS为1.67元
- 未来增长：预计未来每年营收增长超过30%，海外营收占比约33%
财务比率分析
- 营业毛利率：2015年为37.5%，2016年为37.8%
- 营业利润率：2015年为10.6%，2016年为15.3%
- 税前净利润率：2015年为14.5%，2016年为16.8%
- 税后净利润率：2015年为14.0%，2016年为14.7%
- 净资产收益率：2015年为21.0%，2016年为23.9%
资产负债表
- 资产总额：2015年为10,207亿元，2016年为13,168亿元
- 负债总额：2015年为3,732亿元，2016年为5,024亿元
- 股东权益总额：2015年为6,475亿元，2016年为8,143亿元
- 现金与短期投资：2015年为2,464亿元，2016年为1,899亿元
- 存货：2015年为1,728亿元，2016年为2,231亿元
- 应收帐款及票据：2015年为4,156亿元，2016年为6,087亿元
现金流量表
- 营运活动之现金流量：2015年为1,400亿元，2016年为(181)亿元
- 投资活动之现金流量：2015年为(172)亿元，2016年为(160)亿元
- 融资活动之现金流量：2015年为(88)亿元，2016年为(223)亿元
- 自由现金流量：2015年为1,228亿元，2016年为(342)亿元
公司发展策略
- 全面解决方案：公司正积极推广全面解决方案，通过组织改革、技术创新和市场扩大等方式，提升客户占比，目前为50%，海康威视为75%
- 海外市场：海外业务增长强劲，2014年增长69%，2015年增长超过50%，预计未来仍是增长重心
- 产品布局：公司产品覆盖前端、后端、远程图像监控和其他领域，其中前端产品占比较高
产品比较
| 项目 | 大华 | 海康威视 | 奇偶 | AXIS |
|---|---|---|---|---|
| 产品信息 | 高清(130万像素)R型半球网络摄像机DH-IPC-HDB5100R | DS-2CD4110F-(I) | GV-EFD1100系列1.3MP H.264 Low Lux WDR IR Mini Fixed IP Dome | AXIS P3354 |
| 零售价格 | 约238 USD | 约218 USD | 约250 USD | 500-600 USD |
| 图像分辨率 | 130万像素 | 130万像素 | 130万像素 | 130万像素 |
| 感光器 | CMOS | CMOS | CMOS | CMOS |
| 产品功能 | 移动侦测,隐私遮挡 | 动态态,红外线,背光补偿,日夜转换,数字降噪,防暴,隐私遮挡,智能分析,移动侦测 | 动态态,红外线,日夜转换,移动侦测,PoE/12V DC供电,隐私遮挡,支持iPhone, iPad,Android联机监看 | 防暴,动态态(WDR),寻光者技术,内建红外线,移动侦测,声音侦测,防窜改警报 |
| 有效像素 | 1280x960 | 1280x960 | 1280x1024 | 1280x960 |
| 帧率 | 主码流(1280x960@25FPS),辅码流1(704x576@25FPS),辅码流2(1280x720@25FPS) | 50Hz:25fps(1280x960),25fps(1280x720)60Hz:30fps(1280x960),30fps(1280x720) | 1280x1024分辨率提供30fps | 30fps |
| 夜间模式 | 支持IR-CUT电磁切换 | ICR红外滤片式 | 支持IR-CUT电磁切换 | 自动切换 |
| 电子快门 | 手动/自动(1/3~1/10000) | 1/3秒至1/100,000秒 | 1/5秒至1/8,000秒 | - |
| 网络供电(POE) | 支持 | 支持 | 支持 | 支持 |
| 工作温度和湿度 | 工作温度-40℃~+60℃,工作湿度≤95% | -30℃~60℃,湿度小于95%(无凝结) | 0℃~45℃,湿度10%至90% | 0℃~50℃ |
| 功耗/最大功率 | <4W | 6~9W | 5.8W | - |
| 红外照射距离 | 30公尺 | 10-30公尺 | 15公尺 | - |
| 尺寸 | Φ122MM×89MM | Φ140×114 | Ø100×60(mm)/3.9×2.4(in) | - |
| 重量 | 400g | 1400g | 148g | - |
结论
大华股份尽管第三季度盈利低于预期，但其海外业务增长强劲，且公司正积极布局全面解决方案，未来增长潜力较大。公司维持买入评级，目标价为43元，潜在上涨空间为30.6%。其估值较低，预计未来将受益于市场扩张和产品创新。
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