20170525-国金证券-飞科电器-603868.SH-份额加速扩张_盈利水平领先_23页_2mb

飞科电器深度研究报告总结

核心内容概览

飞科电器（603868.SH）是国内领先的个人护理电器制造商，主要产品包括电动剃须刀、电吹风等，2016年实现营收33.6亿元，净利润6.1亿元，分别同比增长21%和26%。公司凭借品牌、渠道和性价比优势，与飞利浦并列行业龙头，市场份额持续上升。当前市场价格为55.02元，目标价格为61.05元，首次评级为“买入”。

主要观点

• 行业地位突出：飞科电器在个人护理电器领域占据领先地位，市场份额与飞利浦相当，形成双寡头格局。
• 市场空间广阔：个护小家电市场处于成长期，预计2020年市场规模将突破326亿元，复合年均增速达17%。
• 竞争优势显著：公司采取轻资产运营模式，专注研发和品牌建设，毛利率和净利率均高于行业平均水平。
• 电商渠道强劲：电商成为公司营收增长的主要动力，2016年电商营收占比达44%，显著高于2013年的12%。
• 盈利质量优秀：公司经营性现金流净额与归母净利润比值长期处于较高水平，2016年达130%，体现良好的盈利能力和现金流管理。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2006年，创始人李丐腾。
• 主要产品：电动剃须刀、电吹风、毛球修剪器、电熨斗、电动理发器等。
• 市场定位：中低端市场，主打性价比。
• 品牌策略：双品牌运营，主品牌“FLYCO飞科”和子品牌“POREE博锐”。
• 生产模式：以外包为主，2015年主要产品外包率超70%，2017年计划提升自产比例至43%。

市场空间

• 个护小家电普及率低：2016年国内每百户家庭拥有30台个护小家电，远低于欧美等成熟市场。
• 电商推动增长：2008-2016年网购交易规模复合年均增速达59%，电商渠道成为重要增长点。
• 城镇化与消费升级：预计2020年城镇化率将达63%，居民可支配收入提升推动市场需求增长。

竞争格局

• 外资与内资错位竞争：外资品牌占据高端市场，飞科等内资品牌主打中低端，形成差异化竞争。
• 行业集中度提升：2015年飞科与飞利浦合计占据74%的市场份额，CR2和CR3分别达74%和87%。

营销与渠道

• 广告投入大：2013-2015年累计广告投入4.5亿元，占营收6.2%，有效提升品牌影响力。
• 电商渠道增长快：飞科在淘宝热销榜前8位中占据7席，电商渠道成为营收增长主要来源。
• 经销为主：2015年经销收入占比达99%，未来仍将以经销为主，辅以少量直营。

盈利能力

• 高毛利率与净利率：2016年综合毛利率达38%，净利率为18.2%，高于行业可比公司。
• 高ROE：2016年净资产收益率达30.5%，近五年均在30%以上，盈利能力领先。
• 轻资产运营模式：降低固定资产投入，提高运营效率，增强盈利能力。

投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.85元、2.32元、2.90元，对应市盈率分别为29.8倍、23.8倍、19.0倍。
• 目标价：给予2017年33倍PE，对应目标价61.05元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着行业扩容，竞争可能更加激烈。
• 外包比例高：依赖外包生产，可能面临供应链风险。
• 劳动力成本上升：影响盈利能力，需关注成本控制能力。

图表目录

• 图表1：飞科电器所属行业及主要产品
• 图表2：飞科电器营业收入及其同比增速
• 图表3：飞科电器归母净利润及其同比增速
• 图表4：2016飞科电器营收拆分（按产品）
• 图表5：2016飞科电器各产品毛利率
• 图表6：飞科电器历史大事记
• 图表7：飞科电器股权结构图
• 图表8：个人护理小家电市场规模构成
• 图表9：各国个人护理小家电保有量
• 图表10：2016-2020年中国城镇化率增长预测
• 图表11：中国城镇居民家庭人均可支配收入
• 图表12：2008-2016年我国网络购物交易规模
• 图表13：个人护理小家电市场规模预测
• 图表14：各国电动剃须刀保有量
• 图表15：中国电动剃须刀市场规模及其增速
• 图表16：各国电吹风保有量
• 图表17：中国电吹风市场规模及其增速
• 图表18：公司主要竞争对手概况
• 图表19：剃须刀行业竞争格局
• 图表20：主要电动剃须刀品牌零售均价
• 图表21：主要电吹风品牌零售均价
• 图表22：2011-2015年我国电动剃须刀零售量市占率
• 图表23：2011-2015年我国电吹风零售量市占率
• 图表24：2014年中国电动剃须刀零售额市占率
• 图表25：2014年中国电吹风零售额市占率
• 图表26：飞科电动剃须刀销量及其增长率
• 图表27：飞科电吹风销量及其增长率
• 图表28：飞科电动剃须刀销量市场占有率
• 图表29：飞科电吹风销量市场占有率
• 图表30：中美人均可支配收入差距较大
• 图表31：中国居民人均年总收入
• 图表32：中国仍有接近6亿乡村人口
• 图表33：线上电动剃须刀购物价格区间
• 图表34：《消费者报道》电动剃须刀评测标准
• 图表35：5款电动剃须刀综合评测结果
• 图表36：飞科FS352系列是央视最成功的广告之一
• 图表37：电动剃须刀品牌力指数
• 图表38：飞科电器销售渠道以经销模式为主
• 图表39：2013-2015年营收各渠道占比
• 图表40：2015年经销商区域分布
• 图表41：飞科在淘宝热销榜前8位中占据7席
• 图表42：可比公司毛利率水平
• 图表43：可比公司期间费用率水平
• 图表44：可比公司净利率水平
• 图表45：可比公司ROE（摊薄）水平
• 图表46：飞科电动剃须刀销售单价
• 图表47：三刀头旋转式剃须刀占比逐年提升
• 图表48：可比公司销售费用率
• 图表49：销售费用和公司营收相关度逐步减弱
• 图表50：可比公司管理费用率
• 图表51：研发投入逐步改善
• 图表52：经营性现金流净额与归母净利润比值
• 图表53：2016年可比公司应收和应付周转天数
• 图表54：电动剃须刀总产量及外包率
• 图表55：电吹风总产量及外包率
• 图表56：IPO募集资金投资方向
• 图表57：募投产能提高自产比例

附录：财务预测摘要

损益表（单位：人民币百万元）

现金流量表（单位：人民币百万元）

资产负债表（单位：人民币百万元）

比率分析

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

长期竞争力评级

• 高于行业均值：飞科电器的长期竞争力高于行业平均水平，具备持续增长潜力。

优化市盈率说明

• 行业优化市盈率：在扣除亏损股票后，计算方法为当年年末总市值与当年净利润之比。

特别声明

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