深度报告-20220601-西南证券-新易盛-300502.SZ-数通电信双发力_高速时代乘风起_48页_8mb

数通电信双发力，高速时代乘风起

核心内容总结

行业前景

• 光模块市场景气向好：全球光模块市场预计在2021-2026年实现14%的复合年增长率（CAGR），其中数通光模块需求增长超预期，5G建设推动电信侧光模块需求复苏。
• 数据中心与5G双轮驱动：数据中心流量爆发与架构升级（如叶脊架构）推动高速光模块需求，预计全球IDC资本开支将增至3500亿美元，5G建设将带动全球运营商5G相关资本开支超过5000亿美元。
• “东数西算”政策支持：通过优化东西部算力资源配置，带动IDC投资规模扩大，间接拉动光模块需求增长。

公司竞争力

• 产品布局领先：公司早在2018年推出400G样品，2019年实现400G批量出货，2020年推出800G样品，2022年具备800G交付能力，处于全球第一梯队。
• 技术突破：率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，显著降低功耗。2022年完成对硅光公司Alpine的收购，布局硅光芯片，强化技术壁垒。
• 成本与盈利优势：公司毛利率和净利率长期领先，2021年分别为33.1%和17.9%，高出行业均值6-9个百分点。Alpine的加入增强了供应链优势，有效控制成本。

财务预测与估值

• 盈利预测：预计未来三年公司归母净利润保持20.9%的复合增长率，2022-2024年EPS分别为1.58元、1.94元、2.30元。
• 估值模型：采用PE指标进行估值，给予公司2022年20倍PE，对应目标价31.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

市场趋势

• 数通需求增长：云厂商capex指引推动高速光模块需求，全球以太网光模块市场预计在2021-2026年以12%的CAGR增长。
• 5G建设加速：我国5G建设处于高峰期，2022年计划新增60万个基站，2021年三大运营商5G相关投资占比达45.7%。
• PON光模块需求：Omdia预测2020-2027年全球PON设备接入市场CAGR为12.3%，10GPON技术持续发展。

客户结构优化

• 客户多元化：公司海外营收占比从2017年的36.2%提升至2021年的78.2%，北美数通客户导入顺利，客户结构有望进一步分散。
• 依赖度降低：中兴通讯虽为第一大客户，但2021年营收占比仅为36.2%，公司已突破对单一客户的依赖。

技术与产品优势

• 产品覆盖全面：公司产品涵盖100G、200G、400G、800G等速率等级，应用于数据中心、电信、智能电网等多个领域。
• 技术前瞻性：公司布局硅光模块与相干光模块，推动技术升级，抢占高端市场。

关键信息

业务结构

• 公司主营产品为点对点光模块和PON光模块，覆盖高速、中速、低速三个速率等级。
• 产品种类超过3000种，满足数通与电信市场需求。

成本结构

• 光器件占光模块成本的73%，其中TOSA和ROSA占比较高，分别为48%和32%。
• 公司采用直接采购与委托加工相结合的方式，有效降低采购成本。

财务数据

• 2021年：营业收入2908.38百万元，归母净利润661.93百万元，毛利率33.1%，净利率17.9%。
• 2022E：营业收入3645.39百万元，归母净利润800.57百万元，毛利率33.3%，净利率20.95%。
• 2023E：营业收入4522.34百万元，归母净利润986.15百万元，毛利率33%，净利率23.18%。
• 2024E：营业收入5399.09百万元，归母净利润1168.30百万元，毛利率32.8%，净利率18.47%。

投资风险

• 下游客户订单波动风险
• 技术突破与产业化不及预期
• 中美贸易摩擦影响供应链稳定性
• 汇兑损益波动风险

总结

新易盛作为光通信领域的领先企业，凭借其在数通和电信市场的双重布局，以及前瞻性的技术布局，正在享受行业高速发展的红利。公司通过收购Alpine，进一步强化了其在硅光芯片领域的竞争力，同时通过优化客户结构和成本控制，保持了较高的毛利率和净利率。随着数据中心和5G建设的持续推进，以及“东数西算”政策的支持，公司未来增长空间广阔，盈利预测显示其业绩将持续高增。投资建议为“买入”，目标价31.6元。