2021年信用债年度策略报告：防守为主，静候时机-20201230-华创证券-31页_2mb

债券深度报告总结：2021年信用债年度策略

核心内容概述

2020年信用债市场经历了先扬后抑的过程，整体收益率呈现“V型”走势，信用债表现与利率债同步波动，但短久期和高等级品种更受青睐。永煤违约事件对市场信心造成显著冲击，导致信用债流动性承压，等级利差扩大。展望2021年，信用债市场或仍处于震荡状态，行业景气度有望回升，但信用风险依然突出，尤其是弱资质国企和尾部民企的违约风险。

主要观点

信用债市场表现

• 2020年走势：信用债收益率整体呈现“V型”走势，1-4月宽货币环境下收益率快速下行，5-7月货币政策回归中性，收益率震荡上行，8-10月维持横盘震荡，11-12月因永煤违约，信用债流动性承压，低等级利差大幅走扩。
• 一级市场：信用债净融资额呈现“前高后低”趋势，11月永煤违约冲击下，信用债净融资额持续为负，一级市场情绪仍处低位。
• 2021年展望：信用债市场可能迎来评级调整，集中到期压力将考验企业债务滚续能力，弱资质主体再融资难度可能加大。

行业景气度展望

• 采掘行业：短期内盈利有望修复，但融资难度加大，煤企再融资受阻，市场对煤炭债规避情绪加重。
• 有色行业：投资增速恢复至疫情前水平，海外经济复苏预期支撑价格，2021年一季度有望维持较高景气度。
• 钢铁行业：盈利端或持续修复，但弱资质国企债二级抛压较大，行业内部分化加剧。
• 房地产行业：头部房企经营现金流有望改善，但融资压力仍存，需防范尾部风险。
• 汽车行业：换购需求集中释放，销售端有望保持强势，叠加政策和疫情因素，购车需求可能提升。
• 服务消费业：疫苗落地后业绩回升确定性强，娱乐、旅游等受冲击行业或迎来修复。
• 机械设备与专用设备行业：受益于出口替代和海外补库，景气度有望维持高位。

信用风险关注要点

1. 弱资质国企信用风险上升：2020年国企违约数量和规模上升，2021年需警惕其再融资困难和流动性风险。
2. 民企违约持续：尽管民企违约数量下降，但违约规模仍较大，需关注其财务风险。
3. 中高等级信用债风险扩散：违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延，需对信用债进行精挑细选。
4. 疫情后违约滞后效应：2020年末违约事件可能对2021年初的信用债市场造成持续影响。
5. 母子公司问题：大企业违约风险中，“母子公司”问题成为重要关注点，需综合母公司和子公司财务状况进行评估。
6. 区域融资分化加剧：城投债区域风险正在重定价，需关注地级市、百强县核心平台及业务的公益属性。

关键信息

• 2020年信用债净融资：全年净融资额较2019年提升约169%，其中一季度增长显著，但11月因永煤违约冲击，净融资额持续为负。
• 行业分化：上游行业景气度改善，但融资困难；中游行业受益于政策和出口，景气度维持高位；下游服务消费业有望回升。
• 城投债融资分化：2020年城投债总量扩容，但区域融资分化加剧，弱资质区域城投债发行困难，需关注区域信用风险。
• 评级调整：2020年共有101家非金融债券发行企业被下调评级，主要集中在上游和城投平台，2021年评级调整或进一步加剧。
• 风险提示：一级市场修复缓慢，弱国企违约事件持续爆发，投资者信心受挫，需防范信用风险。

投资策略建议

• 防守为主：2021年信用债投资应以防守为主，关注3年以内高等级品种的配置机会，短期偿债能力强的机构可考虑套息策略。
• 产业债策略：关注上游行业景气度改善与再融资困难的共同影响，房企分化加剧，需精细择券，警惕高杠杆、高土储不足的房企。
• 城投债策略：优先选择兑付风险低、业务具有公益属性的平台，控制久期，关注AA（2）隐含评级，识别城投与国企边界。

风险提示

• 一级市场修复进度缓慢，弱国企违约事件持续爆发，冲击投资者信心。
• 2021年初可能仍有类似永煤、华晨的产业债违约事件。
• 融资环境变化可能加剧行业分化，需关注企业财务杠杆和现金流状况。

附：相关研究报告

• 《【华创固收】MLF投放后，跨年资金面压力还大吗？——12月流动性月报》
• 《【华创固收】起底拜登“经济天团”：女性+少数族裔，财政支持未来可期——11月海外月度观察》
• 《【华创固收】震荡市场，不轻言乐观——2021年利率债年度策略报告》
• 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》
• 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》

总结

2021年信用债市场将面临信用风险与行业景气度的双重考验，建议投资者以防守为主，关注短久期、高等级品种，同时精细择券，控制风险。上游行业景气度有望上行，但融资困难可能加剧，需关注企业财务健康状况；房地产行业需防范尾部风险，提升周转效率；城投债区域分化加剧，需识别平台边界，关注兑付能力和业务属性。