20200705-开源证券-老百姓-603883.SH-公司首次覆盖报告_区域市占率提升空间大_专业服务能力_互联网平台实力不断增强_34页_3mb

老百姓（603883.SH）首次覆盖报告总结

核心内容概览

• 投资评级：买入（首次）
• 估值：2020年P/E为44倍，相比其他上市药房具有性价比
• 财务预测：预计2020-2022年收入分别为142.54亿、172.50亿、208.64亿，归母净利润分别为6.32亿、7.70亿、9.53亿，净利率稳中有升
• 行业趋势：药店行业集中度提升、处方外流、电商渠道布局加速，行业维持高景气度
• 公司战略：通过“并购+自建+加盟+联盟”模式，提升区域市占率和专业服务能力

主要观点

1. 行业现状与趋势

• 增速放缓：全国零售药店终端药品销售额增速放缓，2019年同比增长4.3%，但仍为第二大销售终端
• 集中度提升：连锁药店数量占比从2007年的35.10%提升至2018年的52.24%，远低于美国的62%
• 服务转型：零售药店向以客户需求为导向转变，DTP药房、门特门慢等专业药房快速发展
• 政策利好：带量采购、医保支付价、网售处方药等政策推动行业集中度提升，为上市药房带来增量空间

2. 公司优势

• 扩张进展顺利：门店数量持续增长，2019年加盟店达1234家，是几家上市药房中最多
• 盈利提升空间：2020年起盈利能力有望持续提升，净利率预计稳中有升
• 股东结构优化：引进林芝腾讯作为战略投资者，提升互联网平台与技术实力
• 激励机制完善：2019年实施股权激励，员工积极性高，公司治理结构清晰

3. 盈利能力与财务表现

• 毛利率：2019年为33.59%，未来仍有提升空间
• 净利率：2019年为5.27%，预计2020-2022年逐步提升
• 费用率：稳中有降，2019年费用率有所下降
• P/B：2020年为7.0倍，逐年下降，体现公司估值的合理性

关键信息

1. 公司扩张策略

• 区域市占率提升：公司通过“根据地计划”在全国范围内布局，强化区域市场占有率
• 多渠道拓展：直营、并购、加盟、联盟并行，提升门店数量与市场渗透能力
• O2O布局：2019年线上门店超3500家，年订单需求超500万，增长显著

2. 并购与整合能力

• 并购进展迅速：2015-2019年合计并购门店1555家，业绩对赌完成率高，达115%
• 商誉管理良好：虽然商誉/净资产占比超过60%，但商誉减值风险较低
• 并购策略：聚焦于资质优良、市场互补的标的，通过投后管理赋能，提升盈利能力

3. 互联网赋能与战略合作

• 林芝腾讯合作：2020年6月拟定增引入林芝腾讯，提升智慧零售、云服务等能力
• 数字化转型：借助互联网平台，增强客户黏性与品牌影响力

4. 市场定位与门店策略

• 院边店布局：公司门店多位于医院周边，具备承接处方外流的优势
• DTP药房布局：DTP门店数量和销售额持续增长，2019年DTP含税销售额达80,789万元
• 中小门店优势：县市级和乡镇级门店净利率和坪效优于省会及地级市门店，具备更高的盈利能力

风险提示

• 门店并购后业绩不及预期：部分并购门店因前期投入大、毛利率低，影响整体利润
• 集采短期影响：带量采购可能导致药品零售价下降，对短期业绩产生压力
• 政策执行风险：医保支付标准调整、处方药销售政策变化可能影响公司盈利空间

行业与公司对比

• 与同行相比：老百姓在毛利率、净利率、P/E等方面具有竞争力，估值具备性价比
• 成长性：公司成长性良好，2020-2022年收入与净利润均预计稳步增长

财务摘要

总结

老百姓作为一家区域龙头药房，凭借清晰的战略、强大的并购整合能力、完善的股权激励机制和前瞻性的DTP药房布局，正迎来盈利提升的关键阶段。随着行业集中度的提升和处方外流的加速，公司有望在政策红利中持续受益，同时借助互联网平台实现数字化转型，进一步提升客户黏性与经营效率。尽管面临短期集采带来的价格压力，但其区域市占率提升空间大，盈利潜力可观，具备良好的成长性和估值性价比，值得长期关注。