20160622-中投证券-债券信用市场2016下半年投资展望_策略篇_宜守勿攻_25页_1mb

债券信用市场 2016下半年投资展望总结

核心内容概述

本报告对2016年下半年债券信用市场进行了深入分析，指出整体市场环境面临挑战，建议投资者采取防守策略，重点关注高评级债券，避免低评级品种的配置。报告指出，2016年信用债市场整体供需偏弱，信用利差持续走阔，市场情绪谨慎，信用风险暴露频次增加。

主要观点与关键信息

一、ROE下行趋缓，偿债压力仍在加大

• ROE未明显反弹：尽管2016年Q1样本净利润率下降速度放缓，但整体ROE仍未出现反弹，仍处于近三年低位。
• 盈利能力改善有限：主要由主营业务改善带来的净利润增速回升仍属阶段性现象，难以持续。
• 资产负债率回落有限：2016年Q1资产负债率仍处于高位，财务杠杆和资产周转效率对ROE仍为负贡献。
• 流动性压力仍存：2015年样本流动性压力指标持续上升，近期虽小幅回落但仍处于高位。
• 重点行业流动性问题突出：钢铁、化工、建材、有色金属等行业流动性压力较大，需警惕违约风险。

二、行业流动性风险分析

• 高风险行业：钢铁、有色、化工、建材等行业流动性问题爆发可能性高。
• 流动性指标：通过“两高一低”筛选法（高负债率、高短期债务占比、低货币资金保障）对高风险个券进行识别。
• 重点个券：包括川煤集团、太原煤气化、武钢集团昆明钢铁、翔鹭石化、中孚实业等，这些企业面临流动性危机，需回避。

三、信用债供需分析

• 净融资额：预计下半年信用债净融资额在1.1~1.2万亿元，同比下滑，环比持平。
• 短融弱势：短融发行量和净融资额仍处于弱势，投资者信心未恢复。
• 中票稳定：中票净供给预计维持稳定或小幅上升，成为发行人调节债务结构的重要工具。
• 企业债与公司债：企业债净供给将略有下滑，公司债可能因监管整肃而净供给回落。
• PPN边缘化：PPN净供给继续净流出，流动性弱，发行成本高。
• 资产证券化：ABS净供给回升，成为市场新增亮点。

四、利差走阔与估值调整

• 信用利差走阔：2016年上半年信用利差普遍走阔，尤其是强周期性行业。
• 弱周期行业估值稳定：高速、电力、商贸等弱周期行业利差相对低位，估值表现稳定。
• 周期性行业估值下行：钢铁、有色、化工等行业的隐含评级持续下行，估值调整压力大。
• 高收益债组合构建难度大：目前低评级债利差保护不足，构建高收益组合仍需谨慎。

五、投资建议

• 宜守勿攻：建议低风险偏好投资者以AA+及以上等级品种为主，进行防守配置。
• 回避低评级债券：低评级债加短久期或构建高收益债组合，仍面临较大风险，不建议积极配置。
• 流动性排查优先：对持仓中的低评级债券，需重点排查再融资风险和流动性问题。
• 关注高风险个券：如韶关钢铁、沈阳机床、云天化集团、鲁西集团等，其流动性风险较高。

关键图表与数据

• 图1：样本收入和净利润增速在一季度降幅出现收窄。
• 图2：净利润出现亏损的样本比例仍在持续上升。
• 图3：债券发行人分行业净利润(TTM)环比变化情况。
• 图4：平滑处理后的整体样本ROE尚未出现反弹。
• 图5：2016年一季度净利润率的下降速度已有放缓。
• 图6：2016Q1样本财务杠杆的运用仍在回落中。
• 图7：2016Q1的资产周转能力仍延续阶梯式下移。
• 图8：行业整体资产负债率有所回落，流动比率上升。
• 图9：权益增速高于净利润，少数股东占比持续上升。
• 图10：样本经营性净现金流仍有上升。
• 图11：年末应收账款与存货占比在2015首次下降。
• 图12：债券发行人分行业经营性现金流年同比增速情况。
• 图13：自由现金流缺口在2015年仍有改善。
• 图14：样本近年筹资活动净现金流情况。
• 图15：有息债务增长有限，但偿债能力大幅削弱。
• 图16：短期债务占比在2015年末达到46%。
• 图17：样本整体流动性压力指标在经历持续上升后，近期出现小幅回落。
• 图18：货币资金/短期有息债务的回落对近期流动性指标的回落。
• 图19：流动性问题较为突出的行业包括钢铁、化工、建筑材料、有色金属等。
• 图20：重点上、中游行业流动性压力仍在上升。
• 图21：汽车、房地产、建筑装饰行业流动性压力指标下降。
• 图22：从动态角度来看，钢铁、有色、化工、商贸、轻工、建材流动性问题值得关注。
• 图23：信用债净供给大幅收缩。
• 图24：2012年至今月度短融净发行量。
• 图25：2012年至今月度中票净发行量。
• 图26：2012年至今月度企业债净发行量。
• 图27：2012年至今月度公司债净发行量。
• 图28：2012年至今月度PPN净发行量。
• 图29：2012年至今月度ABS净发行量。
• 图30：银行信用债托管量增量情况。
• 图31：广义基金信用债托管量增量情况。
• 图32：保险公司保费收入累计同比。
• 图33：保险信用债托管量增量情况。
• 图34：2016年以来重点发债行业利差出现整体上行。
• 图35：周期发债行业利差绝对值在行业对比中仍处于高位。
• 图36、图37、图38：AAA、AA+、AA周期性行业隐含评级走势。
• 图39、图40：弱周期性行业隐含评级走势。
• 图41：2016年以来AAA信用利差在低位上下震荡。
• 图42：AA-品种利差走扩已形成相对独立趋势。
• 图43、图44、图45、图46：2016年下半年各评级债券收益率曲线预测。
• 图47：2016年下半年持有期收益期望值测算。

投资建议总结

• 高评级债券：AA+及以上等级品种更受青睐，利差易上难下，吸引力不足。
• 低评级债券：需谨慎对待，利差保护不足，构建高收益债组合难度较大。
• 市场策略：宜守勿攻，注重风险控制，优先配置高流动性、低风险的债券。
• 行业选择：重点回避钢铁、有色、化工、建材等强周期性行业，关注弱周期性行业。

作者与研究团队

• 署名人：张超、田元强、何欣，均为中国中投证券债券分析师，具备CFA资质。
• 研究团队：专注于信用债研究，提供专业的市场分析与投资建议。

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