2019年下半年信用债投资策略_既要居安思危_又要往前一步_22页_1mb

信用债投资策略总结（2019年下半年）

核心内容

本报告围绕“既要居安思危，又要往前一步”的理念，对2019年下半年信用债投资策略进行了系统分析，重点从宏观环境、中观格局和微观个体三个层面构建了信用风险归因分析体系，并对信用债市场现状与未来走势进行了展望。

主要观点

1. 居安思危——构建债券违约归因分析体系

信用债违约原因可归纳为以下三个层次：

• 宏观环境：经济周期和信贷周期是影响企业信用资质的关键因素。经济下行压力增大，导致企业盈利空间收窄，融资环境收紧，加剧了信用风险。
• 中观格局：行业周期、市场格局、产业政策和技术发展等中观因素，将直接影响企业的经营状况和信用质量。
• 微观个体：企业自身的现金流断裂、无效投资和信用质量下降是违约的直接诱因，需从经营活动、投资活动和筹资活动三个维度进行分析。

2. 信用债市场外部环境回顾

• 稳增长政策主导：经济增速下行压力增大，政府采取多项稳增长措施，如基建投资、房地产投资等，以稳定经济增长。
• 信贷政策转向宽信用：2018年下半年以来，信贷政策逐步转向“宽信用”，以缓解企业融资难题，尤其对民营企业支持力度加大。

3. 当前行业层面资质状况

• 上游周期板块盈利较好：煤炭、水泥等上游行业受益于下游需求回暖，盈利表现相对稳定。
• 可选消费端盈利较弱：汽车行业受政策和市场影响，盈利增速放缓，呈现负增长。
• 中游板块盈利受挤压：由于上游价格上升未能有效传导至下游，中游企业盈利承压，负债率上升。

4. 债市呈结构性变化

• 违约持续，民企为主：2019年上半年信用债违约数量和金额持续增加，且以民企为主。
• 信用债发行结构性回暖：发行量和净融资额均显著提升，以城投平台和国企为主。
• 民企短期偿付压力大：2019年下半年到期偿还压力较大，民企占比高，信用利差仍处于高位。

5. 往前一步——2019年下半年信用债市场展望

• 宽信用政策进一步推进：预计政策力度加大，民企融资成本将有所下降，资金链压力缓解。
• 结构性变化延续：市场偏好向城投平台和国企倾斜，但民企融资仍面临挑战。
• 风险聚集在三类主体：行业地位弱、高度依赖财政补贴、债券到期量大的民企，违约风险较高。

关键信息

信用风险归因体系

债券市场表现

• 2019年上半年信用债违约69只，涉及金额484.33亿元。
• 民企占比高达95.65%，显示民企抗风险能力较弱。
• 信用债发行量和净融资额均呈现结构性回暖，城投平台和国企成为主力发行主体。

信用利差情况

• AA+、AA民企与地方国企信用利差仍高于200bp，显示市场对民企风险补偿要求较高。
• 随着“宽信用”政策推进，信用利差有望收窄，但短期内民企融资仍面临较大压力。

风险提示

• 外部环境不确定性：贸易摩擦加剧，经济增速下行压力增大。
• 信用违约风险未出清：前期存在瑕疵的主体及低等级主体仍有较高违约概率。
• 民企融资改善有限：尽管政策有所支持，但低等级民企融资难、融资贵问题依然存在。

建议

• 投资者应重点关注行业周期、市场格局、产业政策和技术发展的变化。
• 对于民企发行人，应特别注意其短期偿债能力、投资效率及信用质量，优先选择行业地位稳固、盈利能力强、融资空间充足的主体。
• 建议规避行业地位弱、依赖财政补贴、债券到期量大的民营主体。