核心内容
金山软件（3888.HK）近期股价因市场调整而出现横盘，分析师认为这为投资者提供了新的建仓机会。公司正经历移动互联网（MI）业务的快速增长阶段，并预计将在2014年第三季度开始大规模货币化。同时，公司分拆KIS及小米入股西山居被视为价值提升的重要信号。
主要观点
- 移动业务发展迅速：KIS旗下移动端产品MAU已超过1.5亿，Clean Master（CM）的全球下载量突破2亿，其中中国第三方市场下载量达8000万，海外Google Play下载量达1.2亿。
- 货币化前景良好：公司计划通过应用分发和移动广告实现移动端收入增长，CM和Photo Grid已开始嵌入应用商店和广告功能。
- 收入潜力被低估：分析师预测公司2014年收入较市场共识高21%，主要源于KIS移动端货币化潜力和WPS企业市场的增长。
- 估值提升：KIS的分拆及小米合作有助于提升估值，分析师认为KIS估值至少为奇虎360的三分之一，基于其移动端MAU目标和更透明的财务数据。
- 投资建议：分析师上调了2014-2015年盈利预测，目标价从27.00港币上调至33.82港币，对应35.7倍2014年市盈率和24.3倍2015年市盈率，重申“买入”评级。
关键信息
财务数据（单位：百万人民币）
| 项目 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入 |
1,021 |
1,411 |
2,116 |
3,337 |
4,861 |
| 营业利润 |
385 |
528 |
750 |
1,126 |
1,789 |
| 净利润 |
335 |
466 |
668 |
1,002 |
1,592 |
| 每股盈利（EPS） |
0.29 |
0.37 |
0.52 |
0.73 |
1.07 |
| 市盈率（P/E） |
75.16 |
58.25 |
39.35 |
27.88 |
19.00 |
| 市净率（P/B） |
11.38 |
9.42 |
7.57 |
6.10 |
4.78 |
| ROE (%) |
15% |
17% |
20% |
24% |
30% |
盈利预测与估值
| 项目 |
2014E |
2015E |
市场预测 |
差距 |
| 营业收入 |
3,337 |
4,861 |
2,750 |
+21.4% |
| 净利润 |
1,002 |
1,592 |
819 |
+20.2% |
| 每股盈利 |
0.73 |
1.07 |
0.87 |
+22.9% |
目标价与估值模型
- 目标价：HK$33.82（上调自HK$27.00）
- 估值模型：基于DCF模型，目标价对应35.7倍2014年市盈率和24.3倍2015年市盈率。
- 敏感性分析：不同WACC假设下，企业价值（EV）变化范围较大，显示出对估值的敏感性。
公司估值假设
| 项目 |
值 |
| Beta |
1.00 |
| 无风险利率（Rf） |
4.5% |
| 风险溢价（Rp） |
12.3% |
| 所得税率 |
11% |
| 债务成本（Cost of Debt） |
7.0% |
| 权益成本（Cost of Equity） |
16.8% |
| 永续增长率（g） |
3.0% |
| WACC |
16.38% |
股价表现
| 时间 |
绝对表现 (%) |
相对恒指表现 (%) |
| 1个月 |
7 |
8 |
| 6个月 |
82 |
82 |
| 12个月 |
297 |
297 |
重要事件
- 小米入股西山居：西山居估值约4.25亿美元（33亿港币），标志着公司手游业务前景看好。
- KIS分拆：有助于提升公司估值，显示其在移动端的增长潜力。
- Clean Master发布：1月发布CM Security（Android）和CM iOS版本，进一步拓展移动端市场。
投资策略
- 上调盈利预测：2014年盈利预测上调4%，2015年上调13.8%。
- 目标价上调：基于更乐观的收入预期，目标价从27.00港币上调至33.82港币。
- 推荐评级：重申“买入”评级，预期未来12个月股价将跑赢市场指数。
财务比率
| 比率 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入增长率 |
5% |
38% |
50% |
58% |
46% |
| 净利润增长率 |
-10% |
33% |
39% |
41% |
47% |
| 毛利率 |
86% |
87% |
86% |
86% |
86% |
| 净利率 |
33% |
33% |
28% |
25% |
26% |
| ROE (%) |
15% |
17% |
20% |
24% |
30% |
| 资产负债率 |
27% |
27% |
37% |
36% |
34% |
| 流动比率 |
3 |
3 |
6 |
5 |
5 |
| 速动比率 |
3 |
3 |
6 |
5 |
5 |
| EV/EBITDA |
71.2 |
55.0 |
39.5 |
26.3 |
16.4 |
免责条款
- 本报告由招商证券(香港)有限公司提供，内容仅供参考，不构成投资建议。
- 报告内容可能根据市场变化随时调整，不承诺通知变更。
- 投资者应自行判断并承担投资风险。
