20150527-中投证券-金山软件-03888.HK-转型移动互联网拥_抱云端大数据_17页_1mb

金山软件（03888.HK）总结

核心内容

金山软件（03888.HK）是一家经历了三次转型的科技公司，现已转型为以娱乐软件、移动互联网、云端大数据为主营业务的互联网公司。公司主要业务包括WPS办公软件、猎豹移动、西山居游戏、以及金山云。金山云作为公司新兴业务板块，获得IDG和母公司的共同融资，未来发展潜力巨大。猎豹移动作为公司主要收入来源之一，正致力于海外市场的拓展与货币化。

主要观点

• 业务转型成功：金山软件已从传统软件公司转型为互联网公司，主要业务集中在移动互联网、娱乐软件及云端大数据。
• 猎豹移动：猎豹移动是公司现金牛，2014年营收增长迅速，但海外业务的货币化尚未开始，未来增长空间巨大。
• 西山居：西山居作为游戏业务平台，2015年计划推出12款手游，预期对净利贡献显著。
• WPS办公软件：WPS正在向移动端转型，并探索云办公市场，目前MAU已达到8.5亿，但货币化尚未开始。
• 金山云：金山云专注于基础云服务，与小米协同效应显著，未来有望成为公司核心增长点。
• 投资评级：给予金山软件强烈推荐评级，目标价为港币41.5元，对应人民币33.2元，基于2015年预测净利润15.94亿。

关键信息

投资要点

• 猎豹移动：海外移动业务的货币化率较低，有15倍提升空间，加权平均APRU为3元，对比奇虎360的16.76元仍有很大差距。
• 西山居：预计2015年手游端将开始发力，预计净利贡献至少4亿元，全年娱乐版块贡献净利约8.3亿元。
• 金山云：获得IDG与小米的共同融资，未来有望在基础云服务领域快速成长，公司计划投入10亿美金用于发展。
• WPS：移动端MAU达到8.5亿，未来变现潜力大，但目前尚未开始货币化。
• 估值：给予金山软件2015年动态PE25倍，对应总市值398.5亿人民币，目标价33.2元人民币（41.5港元）。

财务指标（单位：百万人民币）

分业务介绍

1. 猎豹移动

   • 以工具类APP为主，用户基数大，但粘性较低。
   • 海外MAU增长迅速，预计2015年全年总收入达到44.92亿人民币。
   • 海外ARPU有较大提升空间，预计2015年末加权ARPU为3.39元人民币。
   • 估值参考动态PS10倍，对应估值为449.2亿人民币。

2. 西山居

   • 公司主要游戏运营平台，拥有“剑侠情缘”等核心游戏。
   • 2015年计划推出12款手游，预计净利贡献至少4亿。
   • 估值参考20倍PE，预计估值为166亿元人民币。

3. WPS

   • 主要收入来自政府和国企采购，个人版全面免费。
   • 移动端MAU达到8.5亿，未来变现潜力大。
   • 估值参考20倍PE，预计估值为14亿元人民币。

4. 金山云

   • 专注于基础云服务，与小米协同效应显著。
   • 主要产品包括云存储、云安全、云计算等。
   • 预计2015年市值为30.84亿人民币，未来成长空间巨大。

总体估值

风险提示

1. 猎豹移动海外货币化进程不达预期的风险：海外用户粘性与国内存在差异，变现过程可能缓慢。
2. 金山云发展现金流不足的风险：前期需大量重资产投入，若营收与净利不足可能导致现金流断裂。
3. 西山居转型手游不达预期的风险：缺乏手游运营经验，可能存在一定的运营风险。
4. WPS营收持续恶化的风险：营收在去年达到高峰后增速放缓，可能继续恶化。

总结

金山软件在转型过程中展现出强劲的增长潜力，尤其在移动互联网和云服务领域。猎豹移动的海外拓展、西山居的手游计划、WPS的移动端战略以及金山云的B端发展，都为公司未来的增长提供了重要支撑。尽管存在一定的风险，但公司整体估值具有较强的安全边际，预计未来将实现用户基数与货币化率的双重增长，值得强烈推荐。