20180625-申万宏源-汉得信息-300170.SZ-高壁垒高LTV的云化价值重估（_智_造TMT系列深度之六）_31页_1mb

汉得信息（300170）投资分析总结

核心内容

汉得信息是中国领先的IT咨询服务公司之一，专注于企业信息化解决方案，涵盖ERP实施、企业服务、云化服务、智能制造及供应链金融等多个领域。公司具备高壁垒、长LTV（生命周期价值）以及新业务经常性爆发的潜力，因此受到市场高度关注。当前公司维持“买入”评级，DCF估值目标价为23.79元，主要基于其业务模式的优化和新业务的持续增长。

主要观点

• 高壁垒与客户粘性：公司对上下游具有高议价权，尤其是在SAP和Oracle的实施服务领域。公司客户粘性强，收入60%以上来自老客户，且覆盖十余个行业。
• 业务发展阶段：公司发展历经四个阶段，从最早的ERP实施商，到多行业ERP服务领军，再到企业信息化解决方案提供商，最终向数字化生态综合服务商迈进。
• 云化与创新业务：公司积极推进云业务，包括汇联易、云SRM、HAPCloud等，这些新业务不仅提升了客户价值，还可能采用SaaS模式计费，带来持续的利润增长。
• 估值与盈利预测：公司预计2018-2020年营业收入分别为31.46亿元、42.49亿元、57.44亿元，同比增长分别为35.3%、35.1%、35.2%。归母净利润预计为4.23亿元、5.39亿元、6.91亿元，同比增长分别为30.4%、27.3%、28.3%。对应PE分别为29X、23X、18X，维持“买入”评级。
• DCF估值模型：基于公司业务模式和LTV拉长，DCF估值目标价为23.79元，对标埃森哲，具有估值溢价空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.96元
• 一年内最高/最低价：18.33元/9.38元
• 市净率：4.6
• 息率：0.21
• 流通A股市值：9270百万元
• 上证指数/深证成指：2889.76/9409.95

基础数据

• 每股净资产：3.02元
• 资产负债率：19.60%
• 总股本/流通A股：873/664百万
• 流通B股/H股：-/-

财务数据及盈利预测

关键假设点

• ERP实施服务：预计18-20年增速分别为33%、33%、33%。
• ERP客户支持服务：预计18-20年增速分别为40%、35%、35%。
• 数据处理及保理业务：预计18-20年增速分别为50%、40%、30%；保理业务增速分别为180%、150%、100%。
• 产品销售业务：预计18-20年增速分别为33%、33%、33%。
• 稳态EBIT率：提升至12%，支撑DCF估值。

有别于大众的认识

• 成长阶段：公司成长分为四个阶段，从IT后台渗透到IT中前台，发展为数字化生态综合服务商。
• 新业务常态：新业务如汇联易、供应链金融、SaaS模式方案等，将成为经常性经营常态，持续贡献投资收益。
• 高估值合理性：公司转型至第四阶段，LTV大大拉长，支撑较高DCF估值和合理PE。

股价表现的催化剂

• 企业正向数字化转型，新技术和新模式带来变革。
• 云化趋势推动企业IT架构变革，提升信息化水平。
• 智能制造、供应链金融等新业务持续发展，提升公司竞争力。

核心假设风险

• 解决方案提炼无法解决新增客户定制需求，无法长期提高人均创利。

附录：汉得信息的高扩展性

• 汉得信息的客户覆盖范围广泛，涉及多个行业。
• 公司拥有丰富的上下游合作伙伴，形成高壁垒。
• 公司具备强大的研发能力和客户资源，推动新业务发展。

图表目录

• 图1：公司早期是唯一进入Gartner第二象限的本土企业
• 图2：2010至2017期间年均收入增速达到26%
• 图3：2014年ERP市场份额
• 图4：2017H1ERP市场份额
• 图5：公司提供企业信息化整体解决方案
• 图6：公司最终将发展为数字化生态综合服务商
• 图7：汉得信息的薪酬增速和收入增速基本同步变化
• 图8：公司拥有业界领先的上游合作伙伴生态圈
• 图9：公司的客户规模和客户所处行业取得发展
• 图10：公司新产品线及推广
• 图11：智能制造中需要ERP与MES系统对接
• 图12：理想状况下，云模式节省95%初期采购费用
• 图13：公司供应链金融制造业产品解决方案
• 图14：公司供应链金融医疗行业产品解决方案
• 图15：汇联易打通企业消费-报销-入账全流程
• 图16：埃森哲的PE保持在20倍以上
• 图17：埃森哲的高ROE来源于杠杆
• 图18：汉得信息销售净利率有望回升
• 图19：公司产品线延展

表格目录

• 表1：过去四次汉得信息个股报告预判两次拐点
• 表2：解决方案化将提升人均创利（单位：万元）
• 表3：公司在SAP和Oracle合作伙伴中处于第一梯队
• 表4：公司收入60%以上来自于老客户
• 表5：新业务涉及云、智能制造、供应链金融
• 表6：创新产品将持续贡献投资收益，成为经常性经营常态
• 表7：营收预测（单位：百万元）
• 表8：毛利率预测（单位：%）
• 表9：员工人数及销售、管理费用（单位：人、百万元）
• 表10：WACC计算过程
• 表11：汉得信息FCFF估值结果（单位：百万元）
• 表12：中纺集团的ERP建设沿模块和主体推进