食品饮料行业深度报告：国改激发酒企活力，提振业绩水平与管理效率-20230602-东北证券-35页

白酒行业国企改革总结

核心内容

白酒行业作为中国消费品行业的重要组成部分，其国有企业占比高，是国企改革的重点对象。通过股权激励、增发或股权转让、引入战略投资者等方式，白酒企业积极进行改革，以提升业绩水平和管理效率。改革的主要目标包括激发内部活力、绑定各方利益、优化公司治理结构、改善薪酬水平及提升品牌和渠道竞争力。

主要观点

• 国企改革推动业绩增长：通过股权激励、引入战略投资者、优化销售渠道等方式，多家白酒企业实现了营收和利润的显著提升。
• 改革方式多样化：白酒企业采取了多种改革方式，包括直接进行股权激励计划、向利益相关者增发或股权转让、引入战略投资者，以适应市场变化和提升管理效率。
• 改革效果显著：多数企业在改革后实现了盈利能力的提升，费用率的下降，以及市场占有率的扩大。
• 改革过程曲折：部分企业在改革过程中遇到了挑战，如渠道管理不善、资金占用纠纷等问题，但通过后续的调整和优化，逐步恢复了市场信心和业绩增长。

关键信息

行业概况

• 行业规模：白酒行业共有上市公司20家，总市值达41,000+亿元，其中国有企业占约2/3。
• 行业数据：成分股数量为121家，总市值55,399亿元，流通市值23,292亿元，市盈率31.88倍，市净率5.49倍。
• 行业趋势：国改三年行动后，国企利润占比稳步增长，固定资产投资高于整体水平。

典型案例

洋河股份

• 改革历程：2002-2006年进行两次国企改制，2021年推出员工持股计划。
• 改革效果：2021/2022年营收增长达20.14% / 18.76%，费用率得到有效管控。
• 股权结构：宿迁市国资委为实际控制人，江苏洋河集团为第一大股东，持股34.16%。

五粮液

• 改革历程：2014年起试水混改，2018年非公开发行股票方案落地。
• 改革效果：2017-2022年营业收入由301.87亿元增长至739.69亿元，归母净利润由96.74亿元增长至266.91亿元。
• 股权结构：实际控制人为宜宾市国资委，第一大股东为宜宾发展控股集团有限公司，持股34.43%。

山西汾酒

• 改革历程：2017年成为国企改革试点，2018年引入华润战投，2019年实施股权激励计划。
• 改革效果：2017-2019年营收和利润高速增长，2022年营收达262.14亿元，净利率达31.12%。
• 股权结构：山西国资委为实际控制人，华创鑫睿为第二大股东，持股11.45%。

舍得酒业

• 改革历程：2015年天洋集团入主，2020年复星集团接棒。
• 改革效果：2021-2022年营收和归母净利润分别增长83.80% / 114.35%和21.86% / 35.31%。
• 股权结构：复星集团为实际控制人，持股70%。

老白干酒

• 改革历程：2014年引入战略投资者、经销商和员工持股，2022年再次推出股权激励计划。
• 改革效果：2014-2022年营业收入由21.09亿元上升至46.53亿元，毛利率和净利率显著提升。
• 股权结构：实际控制人为衡水市财政局，航天基金和泰宇德鸿为战略投资者，持股各4.97%。

金种子酒

• 改革历程：2012年行业调整期后业绩下滑，2022年引入华润战投。
• 改革效果：2022年营收和利润实现增长，销售费用率和管理费用率有所改善。
• 股权结构：华润战投为第二大股东，持股13.28%。

风险提示

• 食品安全问题：任何食品饮料企业都可能面临食品安全风险。
• 竞争加剧：白酒行业竞争激烈，企业需持续创新以保持市场地位。

财务数据概览

图表目录

• 图1：国有企业全面深化改革进程
• 图2：国改三年行动促进国有企业利润占工业企业利润总额比重增长
• 图3：国改三年行动完成后国企固定资产投资高于整体水平
• 图4：2006-2012年洋河营收持续增长
• 图5：2006-2012年洋河归母净利润高速增长
• 图6：2006-2012年洋河期间费用率整体下降
• 图7：洋河股份股权穿透图
• 图8：2013年后洋河营收和归母净利润经调整后呈上升趋势
• 图9：股权激励计划促使洋河费用率得到管控
• 图10：五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台
• 图11：2005年后茅台归母净利润超越五粮液
• 图12：2013年后茅台营收超越五粮液
• 图13：五粮液股权穿透图
• 图14：2017年以来五粮液营业收入
• 图15：2017年以来五粮液归母净利润
• 图16：2017年以来五粮液盈利能力持续提升
• 图17：2017年以来五粮液费用率显著下降
• 图18：2022年，五粮液净利率居于行业前列
• 图19：汾酒股权穿透图
• 图20：国改后汾酒营收显著回升
• 图21：国改后汾酒利润高速增长
• 图22：国改推动汾酒利润率稳步增长
• 图23：国改有效降低汾酒费用率
• 图24：国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列
• 图25：2000-2015年舍得营收状况
• 图26：2000-2015年舍得利润状况
• 图27：天洋入主推动舍得营收增长
• 图28：天洋入主推动舍得利润高增
• 图29：天洋入主后舍得盈利能力显著提升
• 图30：舍得酒业股权穿透图
• 图31：“3+6+4”营销策略
• 图32：复星入主后舍得恢复中低端市场
• 图33：复星入主推动舍得营收增长
• 图34：复星入主推动舍得利润增长
• 图35：舍得盈利能力、经营效率持续提升
• 图36：定增中各方所占比重
• 图37：国改推动老白干营收增长
• 图38：国改推动老白干利润增长
• 图39：老白干盈利能力持续增长
• 图40：白酒行业员工人均薪酬比较
• 图41：老白干董事长薪酬水平较低
• 图42：老白干总经理薪酬居于行业末尾
• 图43：老白干净利率居于行业较低水平
• 图44：老白干销售费用率居于行业前位
• 图45：老白干销售费用率长期较高
• 图46：2006-2012年金种子业绩高增
• 图47：2012年以后金种子业绩常年负增长
• 图48：金种子营收不敌其他徽酒企业
• 图49：金种子省外营收占比连年下滑
• 图50：徽酒企业毛利率比较
• 图51：徽酒企业净利率比较
• 图52：徽酒企业销售费用率比较
• 图53：徽酒企业管理费用率比较
• 图54：金种子酒股权穿透图
• 图55：金种子中高档酒营收占比下滑
• 图56：华润啤酒啤酒厂房分布图
• 图57：华润啤酒“啤白双赋能”模式