20150907-中泰证券-老白干酒-600559.SH-改革释放活力_利润有望逐步回归至合理水平_19页_1019kb

老白干酒 (600559.SH) 深度研究报告总结

核心内容

老白干酒是河北省白酒行业的龙头企业，拥有“衡水牌”和“十八酒坊”两个品牌，产品结构主要集中在50元以上。公司产品品质高，拥有悠久的酿造历史和多项荣誉，但目前净利润率较低，主要受制于公司制度和费用结构。随着国企改革的推进，公司有望实现盈利水平的提升，目标价为68.6元，评级为“买入”。

主要观点

• 国企改革：公司通过定增项目引入战略投资者和员工持股，完善激励机制，激发企业活力，提升经营效率和效益。
• 省内市场：老白干在河北省内具有较强的品牌影响力，未来三年有望实现25%的年均增速，销售收入有望翻番。
• 省外扩张与并购：公司已在北京、天津、山东、山西等区域扎根，未来有望在环河北市场取得突破，外延并购是业绩增长的重要催化剂。
• 盈利能力提升：公司毛利率有望提升至68%左右，净利率有望提高至12%以上，与行业可比公司趋同。
• 财务改善：通过定增融资，公司有望降低财务费用，提升盈利能力。

关键信息

财务数据

• 总股本：140百万股
• 流通股本：140百万股
• 市价：47.15元
• 市值：6,601百万元
• 2015年预计收入：25.79亿元
• 2015年预计净利润：0.80亿元
• 2017年预计收入：42.21亿元
• 2017年预计净利润：4.48亿元
• 2017年EPS：3.20元（全面摊薄）
• 2017年市盈率：26.73倍
• 2017年目标价：68.6元（对应27XPE）

增发与改革

• 定增项目：管理层13人全员参与，认购2395万元公司股份，显示领导层做强做大的决心。
• 财务费用：预计增发后可降低财务费用2000万元，提升公司盈利能力。
• 费用率：公司营业费用率较高，有望通过市场成熟和股权激励降低费用率至5个点左右。

市场与竞争

• 省内市场：老白干在河北省内市场占有率有望提升至30%，实现34亿元营收。
• 省外市场：公司已在四省扎根，未来3-5年有望在环河北市场实现20亿元营收。
• 竞争对手：包括山庄老酒、板城烧锅、刘伶醉等，但公司有望通过并购扩大市场份额。

产品结构与毛利率

• 产品结构：公司产品主要分布在50元以上，但吨酒价格略低于古井贡酒。
• 毛利率：目前为63%，有望提升至68%，与古井贡酒、青青稞酒接近。
• 净利率：目前为2.8%，远低于行业平均水平，有望提升至12%以上。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：68.6元
• 未来三年业绩预期：收入增长25.79亿、33.82亿、42.21亿，净利润增长0.80亿、2.28亿、4.48亿。

风险提示

• 三公消费打压：可能影响公司业绩。
• 食品安全风险：如塑化剂事件，可能对公司造成重大打击。
• 国改预期差：改革可能未达预期，影响公司业绩提升。