A股策略专题报告：CDR的迷思与辨析-20180326-广发证券-22页-2mb

CDR 的迷思与辨析 总结

核心内容

本报告主要探讨了中国存托凭证（CDR）作为支持新经济企业A股上市的制度设计，分析了CDR的背景、可能的制度形式、对市场的影响以及估值变化等关键议题。报告指出，随着我国经济结构从传统经济向新经济转型，以及港交所改革上市制度，CDR成为吸引新经济企业回归A股的重要突破口。

主要观点

1. 政策鼓励新经济企业A股上市的原因

• 经济转型需求：我国经济正在向新经济转型，需要资本市场加大对新经济的支持力度。
• 港交所改革推动：港交所设立创新板，放宽上市条件，使得A股在改革上面临更大的紧迫感。
• 新经济企业融资需求：新经济企业需要更便捷、低成本的融资渠道，CDR可满足这一需求。

2. CDR 是新经济企业A股上市的突破口

• 解决VIE架构问题：对于境外已上市企业，CDR方式可避免拆解VIE架构，简化回归流程。
• 实现同股不同权：对于境内未上市独角兽企业，CDR可支持同股不同权的架构，满足创始人控制权需求。
• 制度创新：CDR制度将借鉴ADR经验，结合中国国情进行设计，以提高市场吸引力。

3. CDR 的制度设计

• 借鉴ADR经验：CDR将采用融资型、参与型、设立门槛的公募型设计。
• 不与基础股票自由兑换：为防止投机炒作，CDR与基础股票不会自由兑换，形成两个分割市场。
• 基础股票来源：CDR的基础股票来源大概率是上市公司增发新股，以确保公平性。

4. 新经济企业A股上市规模预测

• 三年内融资规模：预计三年内新经济企业A股上市融资总规模为4500亿元，其中第一年2500亿元，后两年各1000亿元。
• 境外已上市企业：首批8家CDR回归企业市值合计约1.7万亿元，预计融资规模约900亿元。
• 未上市独角兽企业：预计未来三年融资规模约2000亿元，未上市独角兽企业总估值约2.2万亿元。

5. 新经济企业A股上市的影响

• 对A股整体影响：预计未来一年内新经济企业A股上市融资规模为2500亿元，整体虹吸效应不大，未超出A股承载能力。
• 对成长股影响：新经济龙头企业回归将加剧成长股的分化，资金更倾向于优质龙头，导致基本面不匹配的成长股面临估值收缩压力。
• 对“旧蓝筹”影响：资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”，因为“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的1.2%。

关键信息

• CDR的类型：预计为融资型、参与型、设立门槛的公募型存托凭证。
• 估值变化：CDR部分由境内投资者定价，估值将明显提升；境外部分由海外投资者定价，估值小幅提升。
• 市场分层：新经济企业A股上市将导致成长股内部分化，部分企业面临估值收缩。
• 政策风险：包括新经济企业上市比例、融资规模、进度与预期不符，以及对市场影响超预期。
• 案例参考：如360回归A股后市值提升六倍，显示中概股回归的估值潜力。

风险提示

1. 新经济企业上市比例、融资规模、进度等与预期不符；
2. 新经济企业上市对A股整体影响超预期；
3. 新经济企业上市对成长股影响超预期；
4. 新经济企业上市对“旧蓝筹”影响超预期；
5. 新经济企业上市自身估值变化与预期不符；
6. 新经济企业上市对成长股估值影响与预期不符。

图表与数据参考

• 图1 & 图2：显示美国TMT市值占比为28.8%，而A股仅为13.7%，凸显新经济支持不足。
• 图3 & 图4：展示中概股回归路径及成本收益对比。
• 图5 & 图6：ADR在美国及中概股中的占比，反映其市场重要性。
• 图9 & 图10：境外已上市新经济企业行业分布及市值情况。
• 图11 & 图12：中国独角兽企业行业分布及前十大企业。
• 图13：A股不同市值区间IPO新发股份比例，用于测算CDR融资规模。
• 图18 & 图19：显示腾讯在南下资金中的偏好程度。
• 图22 & 图23：A股相对H股溢价约30%，360回归后估值扩大六倍。
• 图25 & 图26：创业板盈利增速回落，PE（TTM）仍高达53倍。
• 图27 & 图28：阿里巴巴与腾讯盈利表现强劲，PE（TTM）分别为46x和49x。
• 图29：显示首批潜在回归企业估值与基本面匹配度优于创业板。

相关研究

• CDR三大猜想：广发流动性跟踪周报（3月第3期）
• 解构“独角兽”上市制度：广发策略一周“主题说”3月第3期
• 审视“独角兽”：一周“主题说”2018年3月第2期
• 以ADR为鉴：广发流动性跟踪周报（3月第1期）

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