20180326-广发证券-A股策略_CDR的迷思与辨析_22页_1mb

CDR 的迷思与辨析 总结

核心内容

本文围绕中国存托凭证（CDR）制度设计及其对新经济企业A股上市的影响展开分析，探讨CDR作为新经济企业回归A股的重要方式，以及其对A股市场结构、资金流动和估值体系的潜在影响。

主要观点

1. 政策鼓励新经济企业A股上市的原因

• 经济转型需求：我国经济正从传统经济向新经济转型，需要资本市场给予更多支持。
• 港交所改革影响：港交所推出创新板、允许同股不同权等政策，增强了A股对新经济企业的吸引力，促使A股加快改革步伐。

2. CDR 是新经济企业A股上市的突破口

• 解决VIE架构问题：境外已上市的新经济企业通过CDR回归A股，可避免拆除VIE架构，简化流程。
• 满足同股不同权需求：境内未上市的新经济企业可通过CDR实现同股不同权结构，符合其发展需求。
• 提高融资效率：CDR在不改变现行法律框架的前提下，可实现快速、低成本融资。

3. CDR 制度设计特点

• 借鉴ADR经验：CDR将参考美国存托凭证（ADR）的成功经验，同时结合中国国情进行制度创新。
• 融资型、参与型、公募型：CDR大概率采用融资型、参与型、设立门槛的公募型存托凭证。
• 不能自由兑换：CDR不会与基础股票自由兑换，以避免投机炒作和市场套利。
• 增发新股作为基础：CDR的基础股票来源大概率是上市公司增发新股，确保公平性。

4. 新经济企业A股上市规模预测

• 潜在上市标的：包括78家境外已上市的新经济企业（市值约12万亿元）和120家未上市的独角兽企业（市值约2.2万亿元）。
• 融资规模：预计未来三年内，新经济企业A股上市融资总规模为4500亿元，其中第一年2500亿元，后两年各1000亿元。
• 融资比例：根据历史数据，不同市值企业IPO新发股份比例不同，市值越大，比例越低。

5. 新经济企业A股上市的影响

• 对A股整体影响：预计未来一年A股新经济企业上市融资规模约2500亿元，而传统经济企业融资规模降至1000-1500亿元，整体融资规模约为3500-4000亿元，未超出A股承载能力。
• 对成长股的影响：新经济龙头企业上市将加剧成长股内部分化，资金更倾向于配置龙头企业，缺乏基本面支撑的高估值成长股将面临估值收缩压力。
• 对“旧蓝筹”与“新蓝筹”资金流动的影响：由于“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的1.2%，资金更可能在成长板块内部分化，而非大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。

6. 对估值的影响

• 境内CDR估值提升：境外上市公司回归A股后，境内CDR部分由境内投资者定价，估值将明显提升。
• 境外部分估值变化有限：境外部分仍由海外投资者定价，估值提升幅度较小。
• 成长股估值体系重塑：缺乏盈利支撑的高估值成长股将面临压力，而境外新经济企业龙头估值与基本面匹配度更高。

关键信息

• CDR的类型：预计为融资型、参与型、设立门槛的公募型。
• CDR与普通股票不能自由兑换：为防止投机炒作和套利，CDR将作为独立市场进行交易。
• 新经济企业A股上市融资规模：预计三年内为4500亿元，其中第一年2500亿元。
• A股整体承载能力：未来三年融资规模未超出A股市场能力，整体虹吸效应不大。
• 成长股分化加剧：资金更青睐新经济龙头企业，导致成长股内部分化。
• 估值变化：境内CDR部分估值将明显提升，而境外部分估值变化较小。
• 风险提示：包括融资规模、进度、市场影响等与预期不符的风险。

相关研究

• CDR三大猜想：广发流动性跟踪周报（2018-03-20）
• 独角兽上市制度分析：广发策略一周“主题说”（2018-03-18）
• 独角兽企业行业分布：广发证券发展研究中心

风险提示

1. 新经济企业上市比例、融资规模、进度等与预期不符。
2. 新经济企业上市对A股整体影响超预期。
3. 新经济企业上市对成长股影响超预期。
4. 新经济企业上市对“旧蓝筹”影响超预期。
5. 新经济企业上市自身估值变化与预期不符。
6. 新经济企业上市对成长股估值影响与预期不符。

联系方式

• 分析师：戴康（S0260517120004）
• 联系人：陈伟斌（gfchenweibin@gf.com.cn）
• 电话：021-60750651
• 邮箱：daikang@gf.com.cn

总结

本文全面分析了CDR作为新经济企业A股上市的重要工具，探讨了其制度设计、潜在上市企业、融资规模及对市场的影响。CDR制度将有助于新经济企业更高效地回归A股，但其对市场的影响相对有限，主要体现在成长股内部分化和估值体系的重塑上。同时，CDR的设计需避免重蹈B股和台湾TDR的覆辙，确保市场健康发展。