20160408-申万宏源研究_香港_-房地产行业_2015年中资地产股业绩回顾_分化进一步显著_但最差时刻或已过去_15页_1mb

2015年中资地产股业绩回顾及2016年展望

核心内容

2015年，14家大中型中资地产公司整体表现分化显著，收入平均增长7%，但核心净利平均下降11%。毛利率进一步下滑，平均降至26.5%，而外债导致的巨额汇兑损失成为影响净利润的重要因素。展望2016年，随着房地产市场回暖和债务结构调整，毛利率有望阶段性企稳，汇兑损失影响也将减小。同时，政府对房地产去库存的政策方向和宽松的流动性环境预计不会改变。

主要观点

• 收入增长与核心净利下滑：整体收入增长7%，但核心净利下滑11%，这是连续第二年出现净利下降，部分公司如保利因结算毛利率下滑和减值计提出现大额亏损。
• 毛利率下滑：综合毛利率下降2.5个百分点至26.5%，部分公司如世茂、融创、碧桂园毛利率下降超过平均水平。
• 汇兑损失影响显著：由于人民币贬值，外债导致的汇兑损失增加，14家公司合计净汇兑损失等值105亿人民币，其中恒大和世茂损失最大。
• 公司间分化明显：部分公司如中海外、华润、万达、万科、龙湖和富力净利润有所增长，但保利、世茂、远洋和雅居乐出现大幅下滑。
• 负债率上升：14家公司平均净权益负债比升至75%，恒大、富力和保利的负债率分别达到314%、168%和128%。
• 派息情况：全年每股派息占核心净收益的31%，但平均派息额下降8%。部分公司如富力和雅居乐派息比率较高，而世茂和远洋派息大幅减少。
• 债务结构变化：外债规模增加20%至3,815亿人民币，但部分公司如世茂和中海外计划减少外债以降低外汇风险。

关键信息

1. 2015年业绩表现

• 收入增长：14家公司总收入达到1.05万亿人民币，同比增长14.4%。
• 核心净利下降：平均核心净利下降11%，其中保利因结算毛利率下降和减值计提出现27亿亏损。
• 销售增长：14家公司合约销售总额达1.38万亿人民币，同比增长17%。其中，恒大、中海、保利、华润、万科销售增长较快，而合景泰富和世茂销售增长放缓。

2. 毛利率变化

• 整体毛利率：2015年综合毛利率为26.5%，较2014年下降2.5个百分点。
• 毛利率差异：部分公司如龙湖、华润、中海外和富力毛利率有所改善，而世茂、融创、碧桂园、雅居乐和保利毛利率下降明显，其中保利和融创低于20%。

3. 汇兑损失情况

• 平均汇兑损失：14家公司平均汇兑损失为7.5亿人民币。
• 最大汇兑损失：恒大和世茂汇兑损失最大，分别达到314亿和200亿。
• 对净利润影响：部分公司如远洋、雅居乐、融创和世茂，汇兑损失占净利润超过20%。

4. 负债情况

• 平均净权益负债比：升至75%，其中恒大、富力和保利的负债率分别达到314%、168%和128%。
• 负债率下降：中海外和华润因经营现金流改善和股本扩张，负债率分别下降20个和15个百分点。
• 外债占比：外债占总债务比例从36%降至35%，其中雅居乐、世茂和远洋外债比例最高，约50%。

5. 派息情况

• 平均派息率：达到31%，较2014年上升2个百分点。
• 派息额变化：平均派息额下降8%，其中世茂、远洋和保利降幅最大。
• 派息增长：富力和龙湖派息额增长显著，分别为14年无派息和26%增长。

6. 2016年展望

• 毛利率：预计2016年毛利率将有所企稳。
• 汇兑损失：随着债务结构调整，汇兑损失将减少。
• 政策与流动性：政府对房地产去库存的政策方向和宽松的流动性环境预计不会改变。
• 区域偏好：核心二、三线城市因库存健康将受益最大，但对高负债公司仍持谨慎态度。

总结

2015年中资地产股整体表现分化显著，收入增长但核心净利下滑。毛利率和汇兑损失成为主要压力因素，部分公司如中海外、华润和龙湖表现较好。展望2016年，毛利率有望企稳，汇兑损失将减少，但高负债公司仍需警惕。