20140905-申万宏源研究_香港_-中资地产股中报回顾及行业展望_开发商分化加剧,房价面临进一步下行压力_17页_839kb

行业研究总结：中资地产股中报回顾及行业展望

核心内容

本报告回顾了20家大中型中资地产开发商2014年上半年的业绩表现，并对房地产行业的整体趋势进行了展望。报告指出，尽管销售收入同比有所增长，但核心净利润却出现了下滑，行业面临较大的挑战。

主要观点

• 销售与盈利分化加剧：20家开发商中，有10家实现了净利润增长，平均增幅约为25%；另有10家出现净利润下滑，平均降幅达35%。这表明行业内部的分化正在加剧。
• 毛利率持续下滑：平均毛利率从2013年上半年的31%和下半年的29%进一步下降至28%。由于市场环境恶化，开发商加大去库存力度，导致毛利率承压。
• 负债率显著上升：截至2014年中期，20家开发商的平均净负债率从2013年底的60%上升了17个百分点，达到77%。其中，恒大、富力、保利地产、雅居乐、保利置业和绿城中国等六家房企的负债率超过或接近100%。
• 永续债被广泛使用：为了改善资产负债表，多家房企发行了永续债，但这些债券本质上仍为负债，利率高且无法进行利息资本化或税前扣除，对业绩造成负面影响。
• 供股现象增多：碧桂园和越秀地产分别以30%和25%的折让率进行供股，进一步加剧了市场对房企融资压力的担忧。
• 销售目标难以达成：20家开发商在前七个月仅完成了全年销售目标的47%。预计9月至12月需实现月均销售额较前八个月增长54%，或较去年同期增长30%，难度较大。
• 政策影响有限：尽管38个城市已解除限购政策，但多数城市销售提振效果有限，只有长三角地区的部分二线城市表现出较为明显的成交量回升，但房价仍面临下行压力。
• 市场分化加剧：部分房企如万科、中海、华润、龙湖和世茂等表现稳健，而富力、保利置业、恒大等高负债房企则面临更多挑战。

关键信息

• 销售数据：20家开发商上半年平均销售收入增长20%，但核心净利润下滑5%。
• 毛利率：从2013年上半年的31%下降至2014年上半年的28%。
• 净负债率：从2013年底的60%上升至2014年中期的77%。
• 永续债：恒大、富力、雅居乐、碧桂园等房企发行了大量永续债，总额高达440亿人民币。
• 供股情况：碧桂园和越秀地产分别以30%和25%的折让率进行供股，筹集资金用于偿还高息债务。
• 销售目标达成率：前七个月平均达成率为47%，预计9月至12月需达成剩余55%的目标，难度较大。
• 限购政策：38个城市已解除限购，但政策效果有限，仅长三角部分二线城市有明显成交量回升。
• 估值情况：板块平均估值为14年PB的0.9倍，PE为6.0倍，整体估值仍处于折价状态。
• 投资建议：分析师看好融创、华润、世茂、合景泰富和中海，但对富力、保利置业、恒大、雅居乐和越秀地产持谨慎态度。

行业展望

• 销售与盈利压力持续：预计2014年下半年及2015年，多数房企仍将面临销售和资产负债表的双重压力，利润率继续受压。
• 政策效果有限：尽管限购政策有所放松，但对市场提振作用有限，尤其在按揭贷款利率仍高情况下。
• 板块重估可能性低：目前板块整体估值仍处于折价状态，预计短期内难以获得重估。
• 投资策略建议：投资者应更加谨慎地挑选投资标的，优先考虑基本面稳健的房企。

总结

中资地产股在2014年上半年表现分化，销售和盈利压力显著。毛利率和净负债率均出现下滑，永续债和供股成为房企应对压力的重要手段。尽管部分城市限购政策放松，但整体效果有限，市场仍面临较大不确定性。分析师建议投资者关注基本面稳健的房企，如万科、中海、华润、世茂、合景泰富和融创，并对高负债房企保持谨慎。