20180415-东吴证券-信用债周报_利率下_信用利差会上吗__23页_2mb

固收周报 20180415 总结

核心内容

本报告分析了2018年4月15日当周信用债市场表现，重点探讨了利率与信用利差之间的关系，并结合一级市场发行情况、二级市场成交数据及信用评级变动进行分析。报告认为，信用利差与利率的背离主要源于风险事件冲击，预计未来仍需关注回售、到期等事件对估值的负面影响。

主要观点

• 利率与信用利差关系：一季度利率总体下行，信用利差也同步下行。但2014年超日债违约后，强周期行业信用利差与无风险利率出现多次背离，反映违约风险溢价主导定价。
• 信用利差构成：信用利差由税收因素、违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等多重因素构成，其中流动性溢价在弱周期行业更显著，违约风险溢价在强周期行业更为关键。
• 风险事件影响：历史数据显示，即使市场对风险有所预期，实际违约发生时，信用利差仍会出现显著波动，说明市场并未完全“price in”风险。
• 未来趋势预测：随着2018年到期回售高峰到来，信用利差仍可能因事件冲击出现调整。

关键信息

一级市场发行情况

• 净融资额大幅回升：信用债整体净融资额回升，其中中票、公司债、企业债和短融均有不同程度回升。
• 同业存单表现：本周同业存单发行量为5,214.60亿元，偿还量为3,760.90亿元，净融资为1,453.70亿元。
• 发行利率分化：除3年期AA+级和AAA中票发行利率显著下降外，其他券种和评级的发行利率整体上行。
• 产业债发行：共发行新券168只，超短融占比36.39%，主体AAA占比66.54%，国企占比88.20%。
• 城投债发行：共发行24只，超短融占比51.92%，AAA级占比55.71%，省级占比70.31%。
• 推迟或发行失败债券：9只债券推迟或取消发行，均为产业债，其中6只为民营企业，3只为地方国企。

二级市场成交情况

• 成交金额回升：公司债、企业债、中票和短融的日均成交量小幅回升。
• 估值偏离情况：本周共有225只债券估值存在偏离，其中102只为正偏离，123只为负偏离。
• 评级调整情况：
  • 2家信用债主体评级下调（上海华信国际集团有限公司、天广中茂股份有限公司）。
  • 4家信用债主体评级上调（上海大名城企业股份有限公司、信达地产股份有限公司、安阳钢铁股份有限公司、安通控股股份有限公司）。
  • 9只信用债债项评级下调，7只信用债债项评级上调。
• 信用利差分化：各等级、期限的信用利差有所分化，目前各评级、期限的利差分位数在54%~79%之间。
• 行业利差变动：AAA级行业利差整体下行，AA+和AA级行业利差整体上升，但平均变动幅度较小。

债市动态

• 行业新闻：
  • 电力规划设计总院发布《中国能源发展报告2017》，预计2018年能源消费总量低速增长。
  • 国务院提出继续压减钢铁和煤炭产能。
  • 国家税务总局发布《资源税征收管理规程》，自2018年7月1日起施行。
  • 工信部动态调整钢铁规范企业名单，总数减少至256家。
• 债市负面事件：本周共发生13起信用债负面事件，包括主体评级下调、债项评级下调、推迟评级等。

风险提示

1. 周期性行业景气度超预期下行：可能导致信用债估值大幅调整。
2. 信用风险事件增加：可能引发市场避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

图表概览

• 图表1：中票曲线利差 vs 国开债到期收益率
• 图表2：信用利差的主要构成
• 图表3：强弱周期行业利差与无风险利率走势背离汇总
• 图表4：历史弱周期利差走势
• 图表5：历史强周期利差走势
• 图表6：近1年弱周期行业利差走势
• 图表7：近1年强周期行业利差走势
• 图表8：隐含评级降到AA-以下时间
• 图表9：各评级民企-国企利差
• 图表10：各券种周净融资额
• 图表11：中票各评级发行利率
• 图表12：公司债各评级发行利率
• 图表13：本周新发行产业债券种分布（按发行额）
• 图表14：本周新发行产业债发行人属性分布（按发行额）
• 图表15：本周新发行产业债主体评级分布（按发行额）
• 图表16：本周新发行产业债主体行业分布（按发行额）
• 图表17：本周新发行城投债券种分布（按发行额）
• 图表18：本周新发行城投债主体评级分布（按发行额）
• 图表19：本周新发行城投债主体行政级别分布（按发行额）
• 图表20：本周新发行城投债所在省份分布（按发行额）
• 图表21：推迟和取消发行债券详情
• 图表22：各券种日均成交量
• 图表23：本周估值偏离为正债券的行业分布（按债券期数）
• 图表24：本周估值偏离为正债券的主体评级分布（按债券期数）
• 图表25：本周估值偏离为负债券的行业分布（按债券期数）
• 图表26：本周估值偏离为负债券的主体评级分布（按债券期数）
• 图表27：信用债债券主体评级调整详情
• 图表28：信用债债项评级调整详情
• 图表29：1/3/5Y 中票收益率及利差情况
• 图表30：样本券评级分布
• 图表31：样本券行业分布
• 图表32：AAA级各行业利差及变动情况
• 图表33：AA+级各行业利差及变动情况
• 图表34：AA级各行业利差及变动情况
• 图表35：各行业各评级构成券利差的变异系数
• 图表36：城投收益率 vs 中票收益率

附录信息

• 免责声明：本报告由东吴证券研究所发布，仅供客户使用，不构成投资建议。
• 投资评级标准：
  • 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
  • 行业评级：增持、中性、减持。

总结

本报告综合分析了信用债市场在利率下行背景下的表现，指出信用利差与利率的背离主要由风险事件引发。未来需重点关注行业性及属性性风险对估值的影响。同时，一级市场发行量回升，但发行利率分化明显；二级市场成交量小幅上升，信用利差和行业利差整体下行，但存在分化。报告提示投资者注意周期性行业景气度及信用风险事件带来的潜在冲击。