如何看待城投股权变动？-20210527-中泰证券-28页_1mb

城投股权变动分析总结

核心内容

城投平台股权划转近年来较为频繁，主要由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因引发。这些变动背后反映了城投平台转型的逻辑，即剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。本文分析了2015年以来的股权变动事件，探讨其对投资的价值。

主要观点

• 城投平台转型是政策驱动的大趋势，旨在控制地方债务风险，推动市场化运作。
• 平台整合是实现转型的重要手段，主要目的是满足监管要求、优化资源配置、提升业务质量。
• 股权划转分为四种类型：政府部门间划转、政府划转至其他城投平台、城投平台间划转、城投平台划转至政府部门。

关键信息

股权划转情况

• 2015年至2021年5月20日，共624家城投平台发生资产整合及股权变更。
• 其中，股权在政府部门之间划转的有277家；股权从政府划转至其他城投平台的有265家；平台之间划转的有45家；从城投平台划转至政府部门的有37家。
• 地域分布：江苏省、浙江省、湖南省的城投平台股权变更数量居前三，区及区县级平台占比大。

股权划转类型

• 股东变更（政府部门间划转）：涉及同级、上划和下划三种类型。
• 资产划转/合并重组：
  • 政府划转至其他平台：通常涉及区域统筹规划，提升平台融资能力。
  • 平台间划转：主要目的是整合资源，提高平台综合实力。
  • 平台划转至政府：涉及规范投融资行为，提升抗风险能力。

平台整合模式

• 模式一：组建综合性城投集团：通过整合多个平台，提升区域内的平台地位和综合实力。
• 模式二：按功能定位整合：根据业务类型和区域分工，避免重复建设，提升协同效应。
• 模式三：“以强带弱”吸收合并：通过强平台吸收弱平台，增强融资能力，提升整体实力。

股权划转对投资的影响

• 对估值影响有限：除个别重大利好因素外，整体上对债券估值影响不大，更多受到货币政策和行业监管政策影响。
• 建议投资策略：从区域优选出发，结合调研，关注通过股权划转提升平台地位、获得政府支持的平台，挖掘其超额利差。
• 风险提示：核心资产被划出且未获政府补偿的平台需保持谨慎，平台整合效果不达预期、政策变动等也可能影响投资。

股权划转案例分析

3.1 股权在政府部门之间：贵州高速、盐城东方

• 贵州高速：2019年控股股东由交通运输厅变更为国资委，对债券收益率影响有限。
• 盐城东方：2019年8月股权上划至盐城市政府，短期内平台地位提升，但市场认可度仅边际改善。

3.2 股权从平台划转至政府：日照城投、扬子国资

• 日照城投：2017年7月由经济开发投资公司划转至市政府国资委，对估值影响不大。
• 扬子国资：2020年划出核心子公司江北国资，资产规模减少，平台地位有所下降，但整体资产和业务仍保持较强优势。

3.3 平台整合案例：嘉兴国资、徐州交控、扬州城建

• 嘉兴国资：2018年整合市本级大部分优质资产，提升平台实力。
• 徐州交控：2018年重组，组建五家集团，分别负责不同领域业务。
• 扬州城建：2019年吸收合并运和城建，提升平台资产规模和业务结构。

投资启示

• 区域优选：关注经济实力强、政策支持力度大的区域。
• 关注资质变化：政府支持力度和平台资产质量是影响信用资质的关键。
• 挖掘超额利差：对于平台地位提升、政府支持增强的平台，可适度参与。
• 谨慎对待核心资产划出：若平台失去核心资产且未获政府补偿，需保持警惕。

风险提示

• 城投股权变动统计可能存在遗漏；
• 信用风险事件可能增加，债券收益率走高；
• 平台整合效果可能不达预期；
• 政策变动可能对城投平台产生影响。

图表目录

• 图表1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理
• 图表2：部分省份对城投平台债务约束和转型的相关规定
• 图表3：城投股权划转分类
• 图表4：城投股权划转的类型分布（个）
• 图表5：各省发生股权划转的平台级别分布（个）
• 图表6：股东变更涉及行政区划变化的城投平台
• 图表7：股权划转涉及由政府部门上划至上级政府下属平台的城投公司
• 图表8：城投股权在同一集团内划转
• 图表9：城投股权由平台划转至政府部门
• 图表10：贵州高速债券收益率走势（%）
• 图表11：盐城东方债券收益率走势（%）
• 图表12：日照城投债券收益率走势（%）
• 图表13：扬子国资划出核心子公司江北国资
• 图表14：江北新区政府对扬子国资的支持行为
• 图表15：南京市江北新区主要城投平台
• 图表16：扬子国资新增子公司业务范围
• 图表17：扬子国资收益率走势（%）
• 图表18：嘉兴国资合并重组情况
• 图表19：嘉兴国资吸收合并的子公司简介
• 图表20：嘉兴市本级主要平台简介
• 图表21：嘉兴国资存量债券收益率水平
• 图表22：徐州市五大平台定位
• 图表23：徐州交控吸收合并子公司情况
• 图表24：徐州交控债券收益率走势（%）
• 图表25：扬州城建吸收合并运和城建
• 图表26：扬州城建债券收益率走势（%）
• 图表27：运和城建债券收益率走势（%）