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如何看待城投股权变动？

核心内容

城投平台股权变动是近年来较为频繁的现象，主要由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因引起。这种变动不仅仅是形式上的变化，更是城投平台转型的重要体现。城投平台的转型方向是剥离政府性融资职能，逐步向公益型国企或商业类国企转变，以提升其自身经营能力和市场化运作水平。

主要观点

• 城投转型背景：2014年新预算法及43号文的出台，推动城投平台剥离政府融资职能，以控制地方债务风险。
• 转型方向：未来将撤销只承担公益性项目融资任务的平台；剥离“复合类”平台的融资职能，转型为公益类国企；“市场类”平台则转型为商业类国企。
• 平台整合原因：为满足监管要求、优化平台数量及提高业务质量。
• 整合模式：
  1. 组建综合性城投集团：整合区域内多个平台，增强综合实力。
  2. 按功能定位整合：避免业务重叠，形成专业集团。
  3. “以强带弱”吸收合并：提升弱平台的再融资能力，实现资源优化配置。

关键信息

• 股权划转类型：
  • 股权在政府部门之间划转；
  • 股权从政府部门划转至另一家城投平台；
  • 股权在城投平台之间划转；
  • 股权从城投平台划转至政府部门。
• 划转数量统计：2015年至2021年5月20日，共624家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。
• 地域分布：江苏省、浙江省、湖南省的城投平台股权变更数量位列前三，区及区县级平台占比大。
• 股权划转影响：
  • 股东变更：主要涉及政府间划转，对信用资质影响较小，政府支持力度是关键。
  • 资产划转/合并重组：可能提升平台地位，但需关注划入资产质量、债务负担及管控能力。
  • 估值影响：整体有限，个别重大利好除外，更多受货币政策和行业监管政策影响。

投资启示

• 关注平台资质变化：政府支持力度增强、政策资源倾斜可能提升平台再融资能力。
• 优选区域与平台：建议从自上而下的角度择券，优选区域并结合调研深度挖掘。
• 挖掘超额利差：对平台地位提升、政府支持力度加强的平台可适度参与。
• 保持谨慎：对核心资产被划出而未获相应补偿的平台需保持谨慎。

风险提示

• 城投股权变动统计可能遗漏；
• 信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；
• 平台整合效果不达预期；
• 政策变动可能对城投平台产生不利影响。

附录：典型案例

股权在政府部门之间划转

• 贵州高速：控股股东由贵州交通运输厅变更为贵州省国资委，对债券收益率影响有限。
• 盐城东方：由开发区管委会变更为市政府，平台地位提升，但市场认可度仍有限。

股权从城投平台划转至政府部门

• 日照城投：由经济开发投资有限公司变更为日照市国资委，对估值影响不大。
• 扬子国资：划出核心子公司江北国资，导致平台地位下降，但资产规模和业务优势仍存。

平台整合案例

• 嘉兴国资：整合市本级大部分优质资产，提升平台地位。
• 徐州交控：吸收合并子公司，增强资产规模和业务结构。
• 扬州城建：吸收合并运和城建，提升区域专营优势。

图表目录

• 图表1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理
• 图表2：部分省份对城投平台债务约束和转型的相关规定
• 图表3：城投股权划转分类
• 图表4：城投股权划转的类型分布（个）
• 图表5：各省发生股权划转的平台级别分布（个）
• 图表6：股东变更涉及行政区划变化的城投平台
• 图表7：股权划转涉及由政府部门上划至上级政府下属平台的城投公司
• 图表8：城投股权在同一集团内划转
• 图表9：城投股权由平台划转至政府部门
• 图表10：贵州高速债券收益率走势（%）
• 图表11：盐城东方债券收益率走势（%）
• 图表12：日照城投债券收益率走势（%）
• 图表13：扬子国资划出核心子公司江北国资
• 图表14：江北新区政府对扬子国资相应的支持行为
• 图表15：南京市江北新区主要城投平台
• 图表16：扬子国资新增子公司业务范围
• 图表17：扬子国资收益率走势（%）
• 图表18：嘉兴国资合并重组情况
• 图表19：嘉兴国资吸收合并的子公司简介
• 图表20：嘉兴市本级主要平台简介
• 图表21：嘉兴国资存量债券收益率水平
• 图表22：徐州市五大平台定位
• 图表23：徐州交控吸收合并子公司情况
• 图表24：徐州交控债券收益率走势（%）
• 图表25：扬州城建吸收合并运和城建
• 图表26：扬州城建债券收益率走势（%）
• 图表27：运和城建债券收益率走势（%）