转债行业图谱系列（六）：地产链之家居行业可转债梳理（上）-20230428-东吴证券-32页_1mb

固收深度报告 20230428 - 家居行业可转债梳理（上）

核心内容概述

本报告聚焦于2023年4月21日的家居行业可转债情况，重点分析未来转债、好客转债、乐歌转债和江山转债的市场表现、基本面及未来展望。整体来看，这些可转债均为“偏债性”标的，其价格受转股溢价率影响较大。报告认为，好客转债和江山转债的正股存在增长潜力，转股溢价率有望被动压缩，从而提升转债价格表现。未来转债和乐歌转债因溢价率较高，价格弹性较弱，需等待后续调整。

主要观点

1. 转债市场现状

• 未来转债：当前转股溢价率高达87.71%，纯债溢价率6.43%，为偏债性标的。公司正股价格受地产链修复影响，但转债价格弹性较弱。
• 好客转债：当前转股溢价率64.31%，纯债溢价率6.90%，为偏债性标的。公司正股价格回升，溢价率有望被动压缩，具备下修促赎窗口。
• 乐歌转债：当前转股溢价率212.29%，纯债溢价率28.96%，为高溢价率标的。公司作为人体工学龙头，成长性明确，但转股溢价率过高，正股上涨难以带动转债价格提升。
• 江山转债：当前转股溢价率52.22%，纯债溢价率22.88%，为偏债性标的。公司木门龙头地位稳固，工程直营渠道有望修复，正股价格具备上行弹性。

2. 后市展望

• 好客转债与江山转债表现占优：两者具备更高的正股α属性，且当前处于下修线附近，若正股价格持续上行，有望实现转股溢价率的压缩，从而提升转债价格。
• 未来转债与乐歌转债需等待调整：因转股溢价率过高，正股上涨对转债价格的带动有限，性价比不高。
• 条款博弈：目前各转债暂无强赎风险，主要围绕下修展开。好客转债锁定期已结束，若再次触发下修，发行人可能积极行使下修权利；其他转债下修风险有限，因存续期较长，财务压力可控。

3. 正股基本面分析

• 德尔未来：主营木地板、定制家具及石墨烯产品，公司业绩受地产链影响较大，转股溢价率高，需等待调整。
• 好莱客：全屋定制龙头，2022Q1-3归母净利润同比增长62.83%，渠道结构优化，正股有望延续增长。
• 乐歌股份：人体工学产品龙头，海外仓业务成为第二增长曲线，公司盈利能力和股价稳健。
• 江山欧派：木门行业龙头，工程直营渠道稳健修复，市占率有望提升，正股具备向上弹性。

关键信息总结

风险提示

1. 强赎风险：若发行人触发强赎，溢价率将快速压缩，可能导致转债价格下行。
2. 正股波动风险：正股价格波动可能对转债价格产生较大影响，尤其是溢价率较低的转债。
3. 转股溢价率主动压缩风险：高溢价率可能引发主动估值调整，导致转债波动率超过正股。

市场趋势与行业展望

• 家居行业：受房地产周期影响明显，未来将逐步从地产依赖转向存量房更新需求，行业集中度有望提升。
• 消费复苏：随着疫情消退，消费市场回暖，有助于提升正股表现，进而改善转债价格。
• 地产链修复：2023年地产温和复苏，有望带动家居行业增长，尤其利好工程渠道及龙头公司。
• 转债策略：关注好客转债与江山转债，因其具备更高的α属性及潜在的转股溢价率压缩空间。

图表与数据

• 图1-图3：展示我国家具类零售额、出口额及家居与地产销售正相关性。
• 图5-图6：对比转债价格与中证转债指数、沪深300的表现。
• 图7-图49：各转债价格、转换价值、转股溢价率及正股表现的详细拆分与轨迹图。
• 表1-表11：涵盖转债信息、公司投资要点及机构持仓数据，提供全面的市场分析依据。

总结

本报告全面梳理了2023年4月21日家居行业可转债的基本面及市场表现，指出好客转债和江山转债在当前环境下具备更高的增长潜力和转股溢价率调整空间，未来表现或占优。未来转债和乐歌转债因转股溢价率过高，价格弹性较弱，需等待市场进一步调整。整体来看，家居行业正逐步从地产链中脱钩，转向存量房更新需求，行业集中度有望持续提升，为转债投资带来新的机遇。