非银行金融行业商业养老保险深度研究：乘政策东风，商业养老险大有可为-20180316-华泰证券-27页-1mb

保险行业深度研究总结

核心内容

本报告对我国养老保险体系的三个支柱进行了深入分析，指出当前我国基本养老保险和企业年金发展不充分，商业养老保险则严重缺位，但政策支持与市场潜力为商业养老保险提供了良好的发展契机。报告同时指出，保险板块在多重利好因素下具备投资价值，建议增持。

主要观点

1. 基本养老保险

   • 覆盖范围广，但可持续性面临较大压力。
   • 我国基本养老保险深度低于美国，征缴收入占GDP比例仅为3.7%，且替代率逐年下降，仅49.1%（2015年）。
   • 由于基金支出增速高于收入增速，以及财政补贴依赖，基本养老保险基金面临可持续性挑战。
   • 与美国相比，我国基本养老保险的统筹层次较低，资金分散，且税收优惠力度不足。

2. 企业年金

   • 覆盖率低，仅5.6%（2016年），且发展不平衡，主要集中在沿海发达地区和垄断行业。
   • 税收优惠有限，个人缴费部分仅在4%以内免税，且领取时无法扣除费用，激励效果不强。
   • 企业年金投资收益率波动较大，且受限较多，发展潜力有待挖掘。

3. 商业养老保险

   • 发展滞后，深度仅为0.64%（2016年），远低于国际水平。
   • 税延型养老保险试点即将启动，预计短期带来1260亿元增量资金，中长期有望打开万亿市场。
   • 商业养老保险可成为未来保险行业的重要增长点，尤其是通过养老地产等多元化模式。

4. 保险板块前景

   • 在经济增长、老龄化加剧、政策支持和估值低位等因素的推动下，保险板块迎来布局窗口期。
   • 行业基本面持续改善，新业务价值与内含价值有望实现双位数增长。
   • 建议关注大型保险公司，如中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿等。

关键信息

• 行业评级：非银行金融和保险Ⅱ维持“增持”评级。
• 政策支持：国十条推动商业养老保险发展，税延试点即将启动。
• 保险深度与密度：我国保险深度为4.2%（2016年），保险密度为2632元/人（2017年），远低于发达国家。
• 保险产品结构：2017年前三季度，我国寿险原保费收入达18941亿元，其中养老保险原保费收入约3788亿元。
• 税延政策：预计采取“税基递延”模式，即在缴费及收益阶段免税，领取时按税率缴纳。
• 养老地产模式：泰康之家、中国平安、新华保险、中国人寿等公司已布局养老地产，探索多元化发展路径。
• 国际经验：美国的IRAs计划、加拿大的RRSP与TFSA、韩国的PPS计划为我国提供了有益参考。

投资建议

• 重点推荐：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。
• EPS与P/E预测：
  • 新华保险：2018年EPS为1.96元，P/E为27倍。
  • 中国太保：2018年EPS为2.31元，P/E为17倍。
  • 中国平安：2018年EPS为5.15元，P/E为14倍。
  • 中国人寿：2018年EPS为1.22元，P/E为22倍。

风险提示

• 市场波动风险
• 利率风险
• 政策风险
• 技术风险
• 消费者偏好风险

政策支持与行业展望

• 税延试点：2017年年底前启动，预计短期带来1260亿元增量资金，提升新业务价值率。
• 养老地产：保险资金投资养老地产逐步放宽限制，为商业保险机构提供新的增长点。
• 国际经验：美国、加拿大、韩国的养老体系为我国提供了发展借鉴，如税延模式、账户管理、投资方式等。

未来展望

• 老龄化趋势：我国65岁及以上人口占比持续上升，老年人口抚养比快速提升，推动养老需求增长。
• 保险行业：在政策引导与市场机遇的双重推动下，商业养老保险有望成为下一个增长点。
• 保险板块：在估值低位与政策支持下，保险板块具备长期投资价值，建议加大布局。

总结

我国养老保险体系面临第一、二支柱保障力度不足的问题，而商业养老保险作为第三支柱尚不成熟，但政策支持与市场潜力为其发展提供了良好契机。随着税延型养老保险试点的推进及养老地产模式的探索，商业养老保险有望成为保险行业的重要增长点。在当前市场环境下，建议增持保险板块，关注中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿等大型保险公司。