森马服饰（002563.SZ）2021年Q4点评报告总结
核心内容
森马服饰在2020年第四季度实现了显著的业绩改善，主要得益于库存清理和现金流管理的成效。尽管2020年全年表观收入和净利润均出现下滑，但剔除Kidiliz的影响后，原有主业表现优于预期，显示出公司基本面逐步恢复的迹象。
主要观点
- Q4业绩改善明显：公司2020年Q4收入57.6亿元，归母净利5.9亿元，分别同比增长5%和144%。
- 库存清理效果显著：2020年末库存降至25亿元，同比减少39%，其中1年以内库龄产品占比达77%。
- 经营性现金流高增：2020年经营性现金流同比增长166%，达到44.6亿元。
- 分红政策积极：公司计划每10股派发2.5元现金分红，分红率达83%。
- 童装业务表现稳健：巴拉巴拉品牌在2020年市占率提升至7.5%，贡献公司约80%的净利润。
- 休闲装业务逐步复苏：尽管全年流水下滑25%-30%，但公司正通过产品改革、供应链优化和精细化运营寻求竞争力重塑。
- 电商渠道持续增长：2020年线上收入同比增长10.2%，成为业绩增长的主要驱动力。
关键信息
投资要点
- 2020年全年业绩：表观收入152.1亿元（-21%），归母净利8.1亿元（-48%）。
- Kidiliz剥离影响：Kidiliz收入12.2亿元，亏损5.1亿元，剔除后原有主业收入140亿元（-15%），归母净利13.2亿元（-29%）。
- Q4具体表现：收入/归母净利57.6亿/5.9亿，分别同比增长5%和144%。
- 库存管理成效：存货跌价准备绝对值下降至4.44亿元，同比减少6.19亿元。
- 电商增长显著：线上收入57.1亿元（+10.2%），线下收入82.7亿元（-25%）。
童装业务表现
- 流水表现：2020年全年流水与2019年基本持平，线上增长30%以上。
- 收入与利润：原有童装业务收入89.1亿元（-8%），归母净利13.2亿元（-29%）。
- 门店情况：年末门店数量5634家，较年初净减156家，但较年中净增62家。
- 毛利率：40.49%，同比微降2.4个百分点，主要因线上销售占比提升。
休闲装业务情况
- 全年流水下滑：休闲装全年流水下滑25%-30%，其中线上下滑单位数，线下下滑30%以上。
- 收入与利润：休闲装报表收入49.56亿元（-24%），归母净利5.9亿元（-48%）。
- 门店调整：年末门店数量3091家，较年初净减675家，上/下半年分别净减504/171家。
- 毛利率：35.88%，同比提升0.28个百分点。
- 未来策略：通过产品改革、柔性供应链建设、精细化运营提升竞争力。
电商渠道发展
- 线上增长：2020年线上收入57.1亿元，同比增长10.2%。
- 线下下滑：线下收入82.7亿元，同比下降25%。
- 多渠道布局：除传统电商平台外，积极发展直播、内容电商、社交电商等平台业务。
财务预测与估值
- 盈利预测：预计2021-2023年净利润分别为16.0亿、18.7亿、21.3亿，同比增长分别为99%、16.8%、13.5%。
- 估值：对应估值分别为17X、15X、13X。
- 评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 疫情恶化：可能对业绩恢复造成不利影响。
- 消费者需求变化：可能影响品牌竞争力和销售表现。
财务摘要
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 主营收入（亿元） |
152.05 |
165.51 |
190.07 |
210.35 |
| 净利润（亿元） |
8.06 |
16.03 |
18.73 |
21.26 |
| 每股收益（元） |
0.30 |
0.59 |
0.69 |
0.79 |
| P/E |
34.3 |
17.2 |
14.8 |
13.0 |
表附录：三大报表预测值
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产（百万元） |
12,751 |
13,840 |
15,173 |
16,380 |
| 现金（百万元） |
5,047 |
6,214 |
6,993 |
7,820 |
| 应收账项（百万元） |
1,392 |
1,752 |
1,862 |
2,139 |
| 存货（百万元） |
2,501 |
3,291 |
3,669 |
3,798 |
| 资产总计（百万元） |
17,170 |
17,849 |
19,212 |
20,422 |
| 流动负债（百万元） |
4,958 |
4,441 |
5,005 |
5,294 |
| 负债合计（百万元） |
5,669 |
5,238 |
5,837 |
6,233 |
| 归属母公司股东权（百万元） |
11,473 |
12,611 |
13,376 |
14,189 |
| 负债和股东权益（百万元） |
17,170 |
17,849 |
19,212 |
20,422 |
现金流量表预测值
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流（百万元） |
4,457 |
657 |
2,388 |
2,694 |
| 折旧摊销（百万元） |
265 |
141 |
152 |
168 |
| 财务费用（百万元） |
53 |
-205 |
-225 |
-246 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-647 |
1,178 |
-487 |
-988 |
| 资本支出（百万元） |
134 |
-291 |
100 |
100 |
| 筹资活动现金流（百万元） |
-1,304 |
-669 |
-1,122 |
-878 |
| 现金净增加额（百万元） |
2,500 |
1,167 |
779 |
827 |
主要财务比率
| 比率 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
-21.4% |
8.9% |
14.8% |
10.7% |
| 营业利润增长率 |
-48.7% |
95.6% |
16.6% |
12.4% |
| 归母净利润增长率 |
-48.0% |
99.0% |
16.8% |
13.5% |
| 毛利率 |
40.3% |
39.1% |
39.2% |
39.2% |
| 净利率 |
5.3% |
9.7% |
9.9% |
10.1% |
| ROE |
6.9% |
13.3% |
14.4% |
15.4% |
| ROIC |
12.4% |
17.6% |
19.2% |
20.1% |
| 资产负债率 |
33.0% |
29.3% |
30.4% |
30.5% |
| 净负债比率 |
49.3% |
41.5% |
43.6% |
43.9% |
| 流动比率 |
2.6 |
3.1 |
3.0 |
3.1 |
| 速动比率 |
2.0 |
2.3 |
2.3 |
2.3 |
| P/E |
34.3 |
17.2 |
14.8 |
13.0 |
| P/B |
2.4 |
2.2 |
2.1 |
1.9 |
| EV/EBITDA |
12.0 |
8.9 |
7.7 |
7.0 |
投资评级说明
- 相对评级：以报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。
- 买入：相对沪深300指数上涨20%以上。
- 增持：相对沪深300指数上涨10%-20%。
- 中性：相对沪深300指数涨跌10%以内。
- 减持：相对沪深300指数下跌10%以下。
行业投资评级
- 看好：行业指数相对沪深300指数上涨10%以上。
- 中性：行业指数相对沪深300指数涨跌10%以内。
- 看淡：行业指数相对沪深300指数下跌10%以下。
风险提示
- 疫情恶化：可能对业绩恢复造成不利影响。
- 消费者需求变化：可能影响品牌竞争力和销售表现。
法律声明
- 本报告由浙商证券股份有限公司制作。
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