固定收益新债定价：健友转债，肝素原料药龙头企业-20200423-安信证券-11页_923kb

报告摘要

健反转债——肝素原料药龙头企业总结

■ 转债基本要素

发行规模：健友转债发行规模为5.0319亿元，主体与债项评级均为AA。
转股价格与价值：转股价格为54.97元，转股价值为102.26元（基于4月23日收盘价56.21元计算）。
稀释率：对正股及实际流通盘的稀释率分别为1.27%和2.47%，转股期内稀释影响较弱。
票息利率：票息利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。
到期赎回价：109元（含最后一期年度利息）。
YTM：面值对应的YTM为2.28%。
债底：按6年期AA中债企业债到期收益率4.04%计算，债底为90.44元。
条款设置：下修条款为[15/30, 90%]，赎回条款为[15/30, 130%]，回售条款为[30, 70%]，条款中规中矩。
中签率估算：若原股东参与配售比例为30%，剩余约3.5亿元供投资者申购，预计中签率约为0.0088%。

■ 正股基本面分析

行业地位：健友股份是中国肝素原料药生产的龙头企业，是国内少数通过美国FDA和欧盟EDQM认证的企业之一，也是国内唯一拥有三种低分子肝素制剂批件的企业。
产品结构：公司业务涵盖肝素原料药、肝素制剂、仿制药-无菌制剂、CDMO服务，其中标准肝素原料药占营业收入70%以上，国内制剂收入占比持续提升。
市场前景：
- 肝素原料药需求巨大，景气度维持高位。
- 肝素制剂市场空间广阔，国内厂商加速进口替代。
- 2020年以来，公司获得多项海外批件，注射剂出口迎来爆发期。
- 依托先进工艺和设备，公司为国际知名药企提供CDMO服务。
财务表现：
- 18A/19Q3，公司营收分别为17.00亿元和18.28亿元，同比增长52.81%和40.14%。
- 归母净利润分别为4.25亿元和4.49亿元，同比增长35.11%和34.11%。
- 毛利率维持较高水平，19H1达50.82%。
- 净利率在24%~30%之间波动，销售费用率增长较快，主要因销售收入增长和学术推广投入增加。
- 公司ROE受销售净利率影响较大，虽资产周转率和权益乘数小幅上升，但ROE大幅下滑。
财务指标：
- 近三年现金收入比均在90%左右，销售质量较高。
- 资产负债率38%，低于行业平均，流动比率高于行业平均，速动比率偏低。
- 公司P/E为75x，P/B为14.4x，均处于历史高位。
- 正股市值404亿元，流通盘208亿元，180日历史波动率基本稳定在40%~60%之间，弹性较好。

■ 申购价值与上市定位分析

转债比较：选取转股价值在90~110元之间、债项评级AA、债券余额大于5亿的转债进行比较，健友转债预计上市转股溢价率在15%~25%之间，上市价格可能在115~125元之间，中枢为120元。
市场环境：当前证监会核准的转债有24只，海外市场波动对A股造成扰动，转债市场情绪波动，老券退市较多，新券溢价与绝对价格仍高。
建议：建议积极申购，新券上市后价格高或溢价高是大概率事件，可参考国轩、利德等高价上市并继续上涨的个券。